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今天我们一起梳理一下当升科技，公司主营业务分为锂电材料和智能装备两大板块。公司锂离子电池材料业务主要产品包括多元材料、钴酸锂等正极材料以及多元前驱体等材料的技术研究和生产销售。公司应用市场包括车用动力电池领域、储能电池领域以及数码消费类电子和电动工具、电动两轮车等小动力锂电领域。公司全资子公司中鼎高科主营精密模切设备，产品包括圆刀模切机、品检机等。产品能够高效地实现对多种复合材料的模切、排废、贴合的自动化设备，广泛应用于消费类电子产品、物联网RFID及医疗卫生等领域，并不断向新的领域辐射。

公司主要业务正极材料处于锂电产业链上游，由于早期低端产能进入壁垒较低，竞争者众多。国内钴酸锂格局较为集中，根据高工锂电统计，年国内钴酸锂CR3超过68%，CR5达到84%，公司占比4%，产品在高倍率、高电压等高端市场处于领先地位。公司业务重心三元正极材料的市场格局较为分散，据高工锂电统计，年国内三元正极材料CR3为35%，CR5仅为52%，公司占比超过9%，位居第4，较年有较大幅度提升。公司积极拓展海内外龙头电池企业，在认证通过及新产能释放后，市占率有望进一步提升。

正极材料是锂电池的关键，对比目前量产的四大类正极材料，三元材料具有最高的比容量和比能量，高低温性能优越，在压实密度、循环特性、倍率特性、成本等方面也具备优势，综合性能较好，广泛用于车用动力电池、储能和部分小型消费锂电领域。动力领域：三元材料比磷酸铁锂能量密度更高，低温性能更好，更适配有长续航需求的高端车型和冬季寒冷漫长的高纬度地区；消费领域：三元材料比钴酸锂能量密度更高，成本更低，循环性能更好，在扫地机器人、电动工具等领域也有广泛应用。

Q1国内三元动力电池装机量合计达到13.82GWh，虽占比略有下降，但总量同比增长%。比亚迪刀片电池、特斯拉磷酸铁锂车型、五菱宏光MINI等拉动磷酸铁锂技术路线回暖，但海内外高端车型倾向于高镍三元路线，三元动力电池在乘用车领域仍有较大需求。此外，全球电动工具、小动力市场向高端化方向发展，三元材料（甚至高镍三元材料）占比也在提升。市场核心竞争矛盾在燃油车与新能源车、铅酸电池与锂电池之间，锂电池整体市场仍有较大外延扩张空间，技术路线内部竞争不改三元材料需求增长趋势。

国内宁德时代引领高镍装机，海外厚积薄发释放在即。国内双积分、补贴门槛等政策倒逼供给端开发长续航、高能量密度产品。宁德时代目前技术较为成熟，市占率最高，已配套宝马iX3，蔚来ES6、小鹏P7、广汽AionS、合众U等多款车型。大众入股国轩高科后，迅速落地3万吨高镍正极材料项目。此外，国内的蜂巢能源、亿纬锂能、孚能科技、鹏辉能源、力神等龙头电池企业均有高镍技术布局。

海外龙头LG化学、SKI、松下、三星SDI布局高镍技术已久，此前为解决稳定性、安全性等问题，日韩推进节奏较为保守。年年初，韩国现代发布搭载LG化学NCM软包电池的KonaEV（纯电动SUV），而后LG化学推迟量产高镍计划，只小规模生产用于电动公交车。年，LG化学高镍电池装机特斯拉Model3在中国量产上市，并计划年向通用供应钴含量更低的高镍四元NCMA电池。松下也已向特斯拉大规模供应高镍电池，并计划在-年间交付无钴电池。

高镍正极材料渗透率提升至22%，市场空间广阔。根据鑫椤锂电统计，年，国内高镍三元正极材料（NCM8系及NCA）渗透率迅速提升，已经达到22%，同比扩张约9pct。6系三元正极材料渗透率提高1pct达到20%，5系渗透率降低9pct。高镍材料仍有较大的扩张空间。

高镍工艺条件严苛，形成技术护城河。高镍三元正极对技术工艺和设备品质的要求较高。工艺核心在于，需要通过掺杂降低阳离子混排，通过水洗、包覆降低表面碱性，从而提高稳定性和循环性能。此外，烧结对温控精度要求更高且需要纯氧，包装过程需要真空或者通氮气。混料、装钵、窑炉等设备也对耐腐蚀性、密封性、湿度控制等有较高要求。目前少数几家实现高镍量产的正极材料企业已形成技术护城河。

高镍产能建设投入高，资本壁垒加速行业洗牌。高镍工艺流程对窑炉设备、匣钵、反应气氛要求更高，不考虑前期研发投入和后期原料耗材，仅考虑建设生产线，高镍产能单吨建设投入平均超过6万元/吨，比建设5系和6系产线高至少1万元/吨。正极行业目前格局分散，根据正极材料头部企业公告，年有效产能合计达到29.2万吨，其中高镍有效产能13.4万吨。根据高工锂电统计，年国内企业三元正极出货23.6万吨，其中高镍正极出货5.19万吨，随高镍应用趋于成熟，整车厂对高镍正极材料需求将迅速提升，高端产能供应将偏紧。龙头企业高镍产能投放后，正极格局将完成结构性洗牌。预计到年底产能释放后，公司高镍产能将实现大幅增长，进入高镍三元正极材料第一梯队。

公司年通过LG化学质量认证，年进入日本市场。凭借过硬的研发能力、质量控制和快速响应能力，全球前十大锂电巨头大部分已成为公司客户，与多家国际锂电大客户和车厂深度合作，海外拓展能力遥遥领先国内同行。

公司当前阶段两大重点生产基地布局于江苏省南通海门和常州金坛两大高新技术开发区，基础设施配套完善，且毗邻港口便于出口日本韩国。江苏省南部常州、无锡、苏州等地聚集大批新能源材料、电池、整车企业，海外龙头LG化学、松下、SKI、三星SDI和国内龙头宁德时代、比亚迪均在其建立生产基地，有利于加强公司与下游客户的技术交流和业务合作，同时降低货物运输、运营沟通成本。

一、精耕三元正极高镍赛道

当升科技成立于年，起源于北京矿冶研究总院的课题组以及以该课题组为基础设立的北矿电子中心，成立初期主要从电子陶瓷添加剂及氧化钴粉等粉体材料业务；年开始研发钴酸锂正极材料，年公司的钴酸锂新产品投放国内市场，正式进入正极材料行业；和年先后通过三星SDI和LG质量认证，实现对全球锂电龙头的配套；年公司开发多元材料及前驱体产品；年创业板上市；年收购中鼎高科，进入智能制造产业；年推出负极材料领域；年投资建设常州锂电新材料产业基地。

二、业务分析

-年，营业收入由8.60亿元增长至31.83亿元，复合增长率29.92%，20年同比增长39.36%，Q1实现营收同比增长.94%至12.64亿元；归母净利润由0.13亿元增长至3.85亿元，20年同比增长.12%，Q1实现归母净利润同比增长.48%至1.49亿元；扣非归母净利润由0.06亿元增长至2.44亿元，20年同比增长.89%，Q1实现扣非归母净利润同比增长.19%至1.15亿元；经营活动现金流由0.10亿元增长至6.61亿元，20年同比增长90.63%，Q1实现经营活动现金流-3.11亿元。

分产品来看，年多元材料实现营收同比增长45.96%至24.68亿元，占比77.52%，毛利率增加0.76pp至18.11%；钴酸锂实现营收同比增长17.05%至5.34亿元，占比16.79%，毛利率减少4.69pp至14.32%；智能装备实现营收同比增长56.93%至1.59亿元，占比4.98%，毛利率增加3.94pp至46.30%；其他业务实现营收同比下降37.23%至.34万元，占比0.71%。

年公司前五大客户实现营收14.80亿元，占比46.49%，其中第一大客户实现营收5.06亿元，占比15.90%。

三、核心指标

-年，毛利率由8.34%提高至19年高点19.69%，20年回落至19.21%；期间费用率由8.84%上涨至17年高点10.15%，18年下降至低点2.86%，随后逐年上涨至5.23%，其中销售费用率由1.76%上涨至17年高点1.88%，而后下降至0.91%，管理费用率16年上涨至高点8.29%，随后逐年下降至18年低点1.63%，而后逐年上涨至2.78%，财务费用率维持在低位波动，20年上涨至1.54%；利润率由1.54%提高至17年高点11.59%，随后逐年下降至19年低点-9.15%，20年提高至12.21%，加权ROE由1.33%提高至17年高点17.22%，随后逐年下降至19年低点-6.62%，20年提高至11.97%。

四、杜邦分析

净资产收益率=利润率*资产周转率*权益乘数

由图和数据可知，15-17年净资产收益率的提高是由于利润率、资产周转率和权益乘数共振提高所致，18年净资产收益率的下降是由于利润率和权益乘数的下降，19年出现亏损，20年净资产收益率的提高是由于利润率、资产周转率和权益乘数共振提高所致。

五、研发支出

年公司研发投入同比增长49.58%至1.48亿元，截止年末公司研发人员人，占比19.41%。

六、估值指标

PB6.46，位于近3年70分位值上方。

根据机构一致性预测，当升科技年业绩增速在32.14%左右，EPS为2.52元，18-23年5年复合增长率29.36%。目前股价56.38元，对应年估值是PE22.33倍左右，PEG0.69左右。

看点：

公司精耕三元正极高镍赛道，依托高端供应链优先分享欧美汽车电动化红利。