核心观点：

降本提供发展核心动力，看好行业中长期成长

我们认为过去二十年玻纤行业经历了快速发展期，核心系成本的不断优化驱动其在传统工业及新兴领域渗透率持续提升。本篇报告我们对龙头公司行全面的成本剖析，结论如下:1)国内:通过第一阶段大池窑建设及第二阶段冷修，玻纤行业成本中枢实现下降，但头部企业通过工艺/配方/辅材精细化降本，建立了坚固的成本壁垒，短期难以被攻破;2)国外:我国玻纤纱吨成本已优于发达国家，未来国内龙头降本将聚焦智能制造及二次冷修，中国巨石占据先发优势。我们认为行业整体或将在年迎来成本中枢的次下降，渗透率有望加快提升，中长期行业成长性仍在。

两阶段推动成本中枢明显下降，龙头壁垒不断加固

我们认为在过去20年玻纤行业降本可分为两个阶段:以年为界，第一阶段主线为池窑大型化，规模效应带动生产成本下降，第二阶段主线为冷修技改带来生产工艺提升。以巨石为例，其在冷修后能耗下降约37%，同时单线规模扩大降低了人工及折旧成本。在第二阶段中，头部企业通过控股上游原材料、铂合金制造企业进一步降低成本，我们测算目前行业吨成本中枢已降至-元。其中巨石仍处第一梯队，第二梯队以泰玻、长海为主，中国巨石凭借其资源禀赋及在漏板开发、浸润剂研制方面的优势使得整体吨成本领先第二梯队-元，且短期内难以被追平。

中国生产成本较美国更优，下一轮聚焦智能制造及二次冷修契机

通过对比中美玻纤企业生产成本，我们发现我国玻纤生产在人工成本方面占据较大优势，但能源成本略高，矿石原材料成本相差不大，综合来看，19年我国吨玻纤纱生产成本较美国低元。我们认为国内玻纤龙头进一步推进智能制造工厂建设，降低人工成本，同时通过冷修技改降低能耗，是我国保持成本优势、加固成本护城河的主要手段。从第二次技改来看，中国巨石先发优势明显，盈利能力或再次和行业拉开差距，驱动ROE维持行业第一，19年达14%(行业其他公司11%左右)。成长性来看，长海股份轻资产属性带来的高周转率+当前较低杠杆率，未来ROE提升空间较大。

新一轮上行周期开启，行业长期有望维持高景气

从大的周期来看，18Q4行业进入下行周期，系新增产能集中释放，同时需求承压导致行业供需阶段性失衡，20年初受疫情影响，行业复苏时间再度被推迟。20年下半年赶工需求推动国内风电、基建行业持续旺盛，叠加海外需求边际好转，行业景气度不断回升，9月玻纤行业正式迎来价格普涨，标志着新一轮玻纤行业上行周期的开启。我们认为未来两年供给端新增产能明显低于18年，需求端21年疫情后经济或加快恢复，汽车、电子领域有望迎来高景气。

玻璃纤维行业：降本核心驱动，渗透率不断提升

玻璃纤维诞生于二十世纪30年代，是一种以蜡石、石英砂、石灰石等主要矿物原料和硼酸、纯碱等化工原料生产的无机非金属材料，具有质量轻、强度高、耐高低温、耐腐蚀、隔热、阻燃、吸音、电绝缘等优异性能以及一定程度的功能可设计性，是一种优良的功能材料和结构材料。目前，世界玻纤产业已形成从玻纤、玻纤制品到玻纤复合材料的完整产业链，其上游产业涉及采掘、化工、能源，下游产业涉及建筑建材、电子电器、轨道交通、石油化工、汽车制造等传统工业领域及航天航空、风力发电、过滤除尘、环境工程、海洋工程等新兴领域。

我国已成为玻纤制造第一大国，预计年我国玻纤企业总产量超过万吨。我国玻行业起步于二十世纪50年代，发展历史相对较短但成长迅速，通过引进国外先进技术及产能的快速投放，我国玻璃纤维行业规模日益扩大，世界地位不断提升，目前已成为世界玻纤产能第一大国。根据卓创资讯，截至年底我国玻纤企业总产能达到万吨，国内CR3市占率达60%，中国巨石、泰山玻纤、重庆国际等前三大玻纤企业产能占全球总产能比重接近50%。“十五”和“十一五”期间是我国玻璃纤维发展最快的时期，产品结构升级步伐加快，企业规模不断扩大，市场竞争力逐步增强，玻璃纤维的产销量快速上升。“十二五”期间，我国玻纤生产企业致力于转型升级，有效控制产能释放，形成了良好的市场供求格局，行业总体创新能力和技术水平进一步提高。“十三五”期间，受纤维复合材料市场需求的驱动，产能再次迎来一波扩张。根据中国玻纤工业协会，19年我国玻纤企业总产量达万吨，我们预计年有望进一步增加。

随着玻璃纤维行业的发展，其使用领域不断扩展，渗透率不断提升，玻璃纤维行业发展过程，实际是对传统材料替代的过程，而之所以能够实现替代，凭借的就是玻纤材料更高的性价比，在能够达到传统材料相同甚至更高性能的同时，其价格更低，从历史数据来看，玻纤材料的价格整体呈现下降趋势，体现在第二轮周期的价格峰值相比第一轮低约元/吨，但玻璃纤维公司的盈利能力非但没有下降，反而稳步上升，年行业利润率达9.8%（19年行业处于低谷，价格下降较多导致利润率承压），其核心驱动因素就是成本端的持续下降，因此，我们认为玻璃纤维行业的内在核心驱动因素就是生产成本，纵观整个玻纤发展史，实际亦为玻纤企业的降本发展史。龙头企业的降本增效之路对于整个行业的发展起到引领作用，本文主要对龙头公司进行横向及纵向的成本剖析，分析不同玻纤企业过去降成本的手段及实现的效果和差异，探讨未来行业成本降低的空间及途径。

回顾历史，玻纤行业降本分两步走

回顾整个玻璃纤维行业的降本增效史，整体可划分为两个阶段，本质均为技术驱动，但在不同的阶段所体现的形式不同：第一阶段：01-11年，此阶段的主要特征为规模效应带动成本下降，大池窑生产技术的成熟，带动行业产能迅速扩张，规模经济开始显现，驱动行业成本整体下降；第二个阶段：12-18年，此阶段主要表现形式为冷修技改实现产线的更新，同时池窑拉丝、电助熔、纯氧燃烧、大漏板技术被逐渐开发应用，生产效率进一步提升，带动成本端的下降。在这一阶段，整个行业降本由粗犷式的规模效应降本向技术、资金驱动的精细化降本逐步演变，不同企业由于技术研发实力、资金实力的不同，成本曲线开始出现分化，龙头公司凭借其自身实力快速拉开与小企业的差距。

我们认为经过这两个阶段的发展，龙头公司与小生产企业已形成明显的分化，因此未来主要是龙头之间成本的比拼，在这一阶段，由于不同公司的冷修技改进度有所差异，因此率先完成老旧产线冷修技改的企业或有更大的盈利提升空间，如中国巨石，其所有产线基本于年完成冷修技改工作，因此中国巨石开始了三期智能制造生产基地的项目建设，旨在进一步提高生产线的智能化水平，减少劳动力以降低人工成本，而在即将到来的行业第二轮冷修，中国巨石同样走在行业前列，根据各企业产能点火日期我们判断巨石21年将从埃及生产线开始，陆续进行产能的冷修技改，泰山玻纤、重庆国际、长海股份等龙头也多在年左右开启第二轮冷修，实现行业成本中枢的再次下移。

第一阶段：大型池窑拉丝生产线建设，规模效应发挥降低行业成本中枢（略）

第二阶段：以冷修技改为主线，开启精细化降本之路（略）

技改带来能耗下降，同时单线产能增加，规模效应进一步发挥

玻璃纤维生产的主要成本来源于玻璃原辅料、燃料能源、人工及其他等。以中国巨石的成本拆分为例，玻璃纤维的生产成本主要分玻璃原辅料，燃料能源，人工成本及其他，三者各占三分之一。其中玻璃原辅料可分为矿石原料、化工原料及一些辅料，矿石原料包括叶蜡石、石灰石、硼钙石等，其中叶蜡石是主要原料（占比通常在50%以上）；化工原料主要用来生产浸润剂，燃料能源主要指的是生产过程中所耗用的天然气、电力，人工及其他中包含人工成本，机器折旧以及铂铑合金的损耗等。

技改后池窑能耗、电耗进一步下降，带来能源成本的节省，同时通过技改实现窑炉规模的扩张，规模效应发挥，带动人工、折旧等成本下降。从能耗来看，根据18年中国巨石信用评级报告，年公司生产每吨玻纤纱所需天然气约立方米，年降至立方米，降幅达34.7%，生产每吨玻纤纱耗电度，年降至度，降幅36.3%，带动吨能源成本下降至年的元/吨，较年下降元，降幅高达36.9%。

玻纤的重资产特性，决定其生产规模效应显著。玻纤行业的资产属性偏重，平均新建一万吨产能的投资约1亿元，这也决定了其规模效应比较显著。主要体现在：随着池窑规模的扩大，吨折旧及人工费用会有较为明显的下降，带来整体成本的下降。

中国巨石单线产能规模超过10万吨，泰山玻纤，重庆国际、长海股份在6-8万吨。随着中国对大型池窑拉丝生产线的设计和建设技术的掌握，新一轮的大型池窑建设高潮开启。以中国巨石为代表的龙头产能扩迅速扩张，市占率快速提升，并通过第一轮冷修技改实现产线规模的进一步扩大。年四季度，中国巨石对桐乡基地两条年产14万吨玻璃纤维池窑拉丝生产线进行冷修技改，技改完成后，每条生产线的产能提升至18万吨，创下单条生产线规模最大的全球记录，并一直保持至今，从平均单吨产线规模来看，仅中国巨石平均单线规模超过10万吨，达11万吨，泰山玻纤，重庆国际、长海股份在6-8万吨。

产线规模的不断扩大，直接带来吨折旧成本的下降。随着中国巨石技改后单线产能的扩张，吨折旧成本稳步下降，折旧（不包含铂铑合金，铂铑合金不计提折旧，直接将损耗计入生产成本）约元，较年技改前降低元，泰山玻纤由于其产线以新建为主，折旧波动较大，但整体依然呈下降趋势，19年达元/吨，略高于中国巨石，而相比之下，规模较小的山东玻纤折旧成本略高，19年达元/吨。

从人均产量来看，中国巨石人均产量高于竞争对手，带来更低的人工成本，19年单吨人工成本元。中国巨石的劳动生产率较高，人均年产能始终领先于竞争对手。年人均产量达吨，远高于山东玻纤的吨。这也为中国巨石带来了更低的人工成本，我们测算中国巨石人工成本约元/吨，低于山东玻纤的元/吨。

矿石原材料：控股上游石粉厂成为企业共同选择，巨石天然禀赋更胜一筹

玻纤上游原材料中叶蜡石是主要的矿石原料，占比通常在50%以上，头部几家玻纤龙头均通过控股或参股矿石生产企业来提升矿物原料在品种、数量、质量方面的保障能力。中国巨石、泰山玻纤、山东玻纤均通过自建矿石加工厂实现了向产业链上游延伸，尽可能的降低矿石原材料的成本，如中国巨石收购了全球最大的叶蜡石粉生产公司桐乡磊石微粉有限公司，泰山玻纤通过全资子公司泰安华泰非金属微粉有限公司进行叶蜡石粉的生产，山东玻纤主要通过全资子公司天炬节能以及沂水热电来进行叶蜡石粉的生产，沂水热电年产15万吨叶蜡石原料生产线于年1月完工投产，19年公司叶蜡石采购成本元，同比下降29元/吨。我们认为未来头部企业向上游延伸或是玻纤企业实现降本增效的普遍选择，但其他中小企业由于生产规模较小，自建矿石加工线的性价比并不高。

我们分析，头部企业向上游原材料生产商的扩张，仍难以抹平和中国巨石的矿石原料成本的差距，这主要是中国巨石凭借自身地理位置，所建立的禀赋优势和成本壁垒。我国叶蜡石资源主要分布在浙江及福建两省，中国巨石在国内主要有浙江桐乡、四川成都以及江西九江三个产能基地，毗邻叶蜡石资源地使得公司享有得天独厚的运输成本优势，从而使得公司叶蜡石采购价格明显低于竞争对手，年公司叶蜡石粉采购单价约元/吨，而泰山玻纤和山东玻纤的采购价高达元/吨和元/吨，巨石每吨的采购成本低-元，根据玻纤情报信息网，生产单吨玻纤纱所需的叶蜡石行业平均水平为0.7吨叶蜡石，则我们测算中国巨石相比于其他玻纤企业，每吨有近-元的天然成本优势。

铂铑合金漏板：控股贵金属加工公司，降低加工成本

铂铑合金漏板是玻璃纤维的重要生产工具，投资额可占整个项目设备投资额的一半。铂铑合金主要用于玻璃纤维的最后成丝工序，在拉丝的过程中，熔融玻璃液流入漏板，然后通过底板上的漏咀流出，并在出口处被高速旋转的拉丝机拉伸为连续玻璃纤维。由于铂、铑等金属价格昂贵，在新建玻璃池窑生产线中，铂铑合金漏板投资额约占整个项目设备投资额的一半。公司一般都将铂铑合金漏板纳入固定资产来进行核算，但在进行会计处理时则稍有不同，如中国巨石和山东玻纤均不对铂铑合金漏板进行计提折旧,而是将清洗、加工过程中产生的铂铑合金损耗作为固定资产的减少，直接计入当期生产成本，而长海股份、九鼎新材（CH）分别用平均年限法（40年）和工作量法计提折旧，同时长海股份还将补充的材料费、加工费进行摊销，计入产品的制造费用。

铂铑合金的结构设计关系到生产的玻纤纱的质量，同时漏板损耗和玻璃配方相关。铂铑漏板的设计应满足拉丝工艺作业性能要求，还要保证漏板在高温下有较长的使用时间，在使用过程中漏板本身的结构尺寸能保持稳定，不易变形，可以长期耐受高温玻璃液的侵蚀，因此铂铑合金漏板结构尺寸的设计，直接关系到生产出的玻纤纱的质量，同时由于玻璃液的配方有所不同，对漏板的侵蚀程度也有所不用，因此针对自身玻璃液配方所单独设计的漏板能够最大限度的减少漏板的损耗，降低生产成本。

我们测算山东玻纤19年生产单吨玻纤纱的铂铑合金损耗约6kg，成本约元。山东与欧文斯科宁（OCUSEquity）签订技术许可协议，使用其专有技术加工的铂铑合金漏板，单吨玻纤纱损耗更低，且公司自身也掌握大漏板分拉技术，使得整体成本维持在较低水平。我们根据山东玻纤招股说明书中所披露的铂铑合金每年损耗情况计算其损耗成本，16年单吨玻纤纱生产的铂铑合金损耗量约7.4kg，成本元，18年公司成功研发出漏板陶瓷喷涂工艺，带来铂铑合金损耗下降，19年单吨损耗降至6kg，成本降至元。

中国巨石通过配套专用漏板并对部分拉丝作业满筒率低于规定指标的铂铑合金进行更换，实现成本的降低，19年单吨成本仅元，低于山东玻纤。中国巨石并未披露每年铂铑合金具体损耗量，但我们将中国巨石固定资产项目中铂铑合金每年的减少额当作当年铂铑合金的损耗量，来计算巨石每吨玻纤纱的铂铑合金损耗成本，18年之前中国巨石铂铑合金成本高于山东玻纤，预计与玻璃液的配方不同有关，在年之前，中国巨石的吨成-元，、年出现明显的下降，我们预计主要因18年公司智能产线投产，配套专用铂铑合金漏板，带来成本下降，19年公司对部分拉丝作业低于规定指标的铂铑合金进行更换（当年铂铑合金项目中有5.05亿转为在建工程，并有5.57亿的在建工程转入），更换后铂铑合金的使用效率提升，损耗进一步降低。19年巨石的铂铑合金成本约元/吨，低于山东玻纤。

中国巨石作为行业领军企业，年就开始往上游铂铑合金漏板加工制造领域进行延伸。、年中国巨石分别收购桐乡金石贵金属设备有限公司（下称：桐乡金石）75%，25%的股权，桐乡金石主要生产玻纤纱所用的专用铂铑设备，同时废旧金属漏板和池窑托砖，提炼、回收其中的铂铑合金。我们认为巨石收购桐乡金石后，一方面可以节省公司铂铑合金漏板日常清洗、加工等费用，参考山东玻纤情况，其每年向OC支付的铂漏板加工费用约占其制造费用的2.5%左右，另一方面可以提高公司旧漏板的回收利用率，节省成本，除此之外，桐乡金石可以充分发挥其在漏板设计方面的优势，针对巨石窑炉的规格，玻璃液的配方，设计出更适合公司拉丝作业的漏板，从而降低漏板的损耗，延长漏板的使用寿命。此次收购使得公司形成原料、生产、装备的完整产业链，有利于公司整体更全面的发展。

浸润剂：掌握自制浸润剂技术，加固成本护城河

浸润剂是指在玻纤生产过程中涂覆在玻纤表面的涂层，可改变原有裸露纤维的表面特性，是影响玻璃纤维材料强度和性能的关键因素。玻璃纤维浸润剂可分为纺织型浸润剂、增强型浸润剂以及增强纺织型浸润剂。浸润剂通常由成膜剂或粘结剂、偶联剂、抗静电剂、润滑剂、保湿剂、调节剂等多种组分组成，一般配制成以水为介质的乳液，在玻纤生产和应用中起到润滑保护、粘结集束、提供特殊性能、增强相容性等作用。

浸润剂成本在玻纤企业原材料成本中占比大约为10%，龙头企业通过自制浸润剂进一步扩大在成本及玻纤性能的优势。由于玻璃纤维浸润剂的生产具有技术密集型，人才密集型的特点，前期的研发费用高，进入壁垒较高，目前仅中国巨石、泰山玻纤、长海股份、山东玻纤等头部企业具备自制浸润剂的能力。根据调研，20年中国巨石自制浸润剂占比70%以上，长海股份通过收购天马集团实现部分化学助剂的供应，泰山玻纤近两年也在向自制普通浸润剂+外购特殊浸润剂的方式转换。通过自制浸润剂，一方面可以降低企业的生产成本，另一方面，具备浸润剂自制能力的企业能够根据下游对玻纤性能的需求随时调整浸润剂配制配方配比，满足下游不同行业的玻纤个性化需求。最后，具备产业链一体化的能力将使得玻纤企业可以在原材料价格与玻纤需求波动时更好地调整策略应对价格风险。

以中国巨石为例，我们通过计算浸润剂毛利的方法测算自制浸润剂的玻纤企业每吨玻纤产品可以节省的成本为.5元/吨。

玻纤浸润剂的吨消耗量随着玻纤成品性能的不同而变化，玻纤企业在保证产品质量的情况下追求浸润剂成本最小化。根据玻纤情报信息网，在实际操作中，一般将浸润剂固含量控制在6.5%，调整润滑剂的比例，当吨纱浸润剂的消耗量在0.12吨左右时，率达到85%，在保证了质量的前提下成本最低。所以我们选取0.12吨作为玻纤企业浸润剂的吨消耗量平均值进行测算。参考山东玻纤招股说明书，浸润剂原液价格约元/吨，参考浸润剂头部企业氟聚股份（中国巨石上游供应商）的毛利率水平，我们预计自制浸润剂成本可节约25%左右，结合单吨使用情况，我们测算玻纤企业通过自制浸润剂每吨玻纤产品节省成本在.5元左右。

未来展望：成本下降速度或将放缓，第二轮冷修成契机

对标美国情况，我国玻纤纱成本控制已走在行业前列

在生产效率与技术上，经过近十年来的技改，中国玻纤工业现已站立在世界玻纤工业的前列，成为世界玻璃纤维制造行业的领头羊，在生产工艺上的多项指标均超过美国玻纤企业。根据吴永坤《中国玻纤技术发展回顾及展望》（-11-24），我国玻纤池窑的生产工艺在融化率、单块漏板产量、能耗等方面已经与欧美池窑生产线相近，在单线规模、燃烧方式、自动化率等方面已实现超越。

矿石成本：由于中美两国的矿产资源分布有所不同，两国玻纤企业在玻璃纤维配方中采用的原矿石也会有所不同。玻璃纤维生产企业所需的矿石原料主要包括高岭土、叶蜡石、石灰石、硼钙石和石英粉等，其中高岭土和叶蜡石用于引入二氧化硅和氧化铝。根据中国非金属矿工业协会，年世界叶蜡石矿产资源总量约有4亿吨，我国叶蜡石储量占全球储量30%左右，是世界上叶蜡石矿储量最丰富的国家之一，所以国内玻纤企业多采用叶蜡石为主要原料。而美国高岭土资源丰富，同时以71.75亿吨的储量居世界首位，再加上高岭土开采商纯化技术高，故美国企业多采用高岭土为原料。

矿石原材料成本方面，我国与美国无明显差距。由于叶蜡石和高岭土的矿物结构不同，高岭土比叶蜡石的熔点更高，因此在配方中的使用量也存在差别。根据玻纤情报信息网，在E-玻璃纤维配料中，单吨玻纤纱的生产需0.7吨叶蜡石，石英砂约10-50kg，而高岭土仅需-kg，但需要kg石英粉，目的是需要更多的热能将硅、铝结合。根据魏博《国外高岭土产业发展现状研究》（），美国高岭土平均出厂价为美元/吨，而我国叶蜡石平均市场价在元/吨左右，国外/国内石英砂单吨价格分别为50美元/元左右，不考虑其他矿石原料，则我国主要矿石成本约.5元/吨，美国约67.8美元/吨，折合成人民币约元（按1：7的汇率计算），可见在主要矿石原材料成本方面，我国与美国并无明显差距。

人工成本：预计我国人工成本相比美国低2元。根据Wind，年我国制造业人均年薪约7.81万元，而美国制造业人均年薪6.53万美元，由此我们假设，美国玻纤公司生产员工平均年薪是中国的5.8倍。从劳动生产率来看，美国玻纤企业和我国没有太大区别，按山东玻纤年吨人工成本约元，则美国玻纤生产企业吨人工成本约元。美国工资年增长率平均在2%~3%。中国的工资年增长率约为10%，但随着我国智能制造生产线的建设及推广，带来人工成本的下降或能对冲部分工资上涨。

能源成本：由于美国能源市场的市场化程度高，价格竞争激烈，玻纤企业作为买方议价能力强，故美国玻纤企业在能源成本上有一定优势。玻纤生产过程中主要用到的能源有天然气与电力，电力能源上，美国由多家电力公司可以选择，玻纤企业的用电量高，有较强的议价能力；中国工业用电统一电价0.6元/千瓦时，而美国约6.8美分/千瓦时，折合成人民币约0.47元。天然气能源上，美国天然气市场竞争较为激烈，提供了有竞争力的报价，国内工业用天然气价格约3.6元/左右，是美国的3倍多。但由于美国产线单线池窑在6-8万吨左右，相比我国池窑规模更小，单吨能耗更多。参考中国巨石，年单线规模提升至10万吨以上，对应单吨电耗约度，单吨天然气消耗量约方，而年技改前单线规模在6-8万吨，对应单吨电耗及天然气消耗分别为度和方，粗略测算大池窑能耗降低约15%，因此我们测算中国吨玻纤纱的能源成本约元，美国吨能源成本约64.5美元，折合人民币元（汇率按1：7计算），美国能源成本比我国低元/吨。

综合以上测算，我们认为我国玻纤生产在人工成本方面占据较大优势，主要因我国劳动力成本相较美国更低，但由于能源价格高于美国，因为在能源成本方面比美国略高，而在矿石原材料成本端，二者相差不大。综合来看，我国吨玻纤纱生产成本相较美国低元。我们认为在基于当前成本优势之下，进一步推进智能制造工厂的建设，降低人工成本，同时通过冷修技改降低能耗，是我国保持成本优势，加固成本护城河的主要手段。

第二轮冷修期即将到来，中国巨石率先开启，成本差距或再次加大

第一轮冷修后，行业成本中枢明显下降。玻纤行业的第一轮冷修期基本于年结束，技改后各企业均实现成本的下降，由于数据可得性，我们以龙头公司中国巨石、泰山玻纤的成本数据作为参照，预计行业龙头成本中枢由技改前的0-0元/吨，降至-元/吨，降幅在12.5%-25%左右。横向比较来看，我们测算年中国巨石玻纤及制品整体单吨成本约元（含制品及电子纱、电子布等），其中粗纱单吨成本已降至元以下，泰山玻纤粗纱单吨成本约元，长海股份、重庆国际预计在-元之间。

中国巨石毛利率处于行业绝对领先地位，第一轮技改后成本差距仍未被抹平。我们认为通过第一轮技改，龙头之间的成本差距所有缩小，但从行业梯度来看，有且仅有中国巨石一家企业处于行业第一梯度，而泰山玻纤、长海股份、重庆国际、山东玻纤等公司通过冷修技改仍未能追平与巨石之间的成本差距。我们认为中国巨石凭借其自身资源禀赋，产业链的延伸以及技术研发优势，已经建立了宽厚的成本护城河，根据我们前文中对成本的分析，中国巨石在叶蜡石等原材料采购、浸润剂采购、漏板制造等方面与第二梯队拉开约-元的成本差距，短期内难以被超越。从毛利率来看，中国巨石玻纤及制品毛利率高达47%，处于行业第一梯队，而行业第二梯队的泰山玻纤、长海股份、重庆国际、山东玻纤约在30-35%左右。

年价格下滑导致毛利率承压，制品占比更高的企业具有更强的风险抵抗力。年由于玻纤供给过剩导致价格下滑幅度过多，玻纤企业毛利率均有所下滑，其中中国巨石/泰山玻纤/山东玻纤毛利率同比分别下滑7pct/3pct/7pct，长海股份实现逆势提升，毛利率同比提升3pct达29%。相比来看，玻纤制品收入占比更高的企业，抗风险能力更强，因制品价格波动小于原纱，制品企业可通过增加制品销售来降低价格冲击，19年毛利率变化较小的泰山玻纤/长海股份制品收入占比分别高达61%/85%，同比提升5/3pct，而中国巨石、山东玻纤、重庆国际原纱销售占比均在90%以上，因此毛利率降幅更大。

在第一轮技改之后，我国玻纤企业在大池窑产线建设、纯氧燃烧及电助熔等生产工艺，大漏板生产技术、无硼无氟玻璃配方研发等方面实现了全面突破，已赶上甚至超越发达国家。我们认为现有技术在短期或难以再次实现颠覆性的改变，未来降本方向主要为智能制造生产的推广以及二次冷修带来生产效率的提升

中国巨石智能化工厂陆续投产，成本相比普通产线下降5%-10%。中国巨石年开始在桐乡建造智能制造生产基地，智能工厂将关键制造环节智能化，以实现缩短产品研制周期、降低资源能源消耗、降低人工成本、提高生产效率，智能制造项目共分三期建设，包含三条年产15万吨无碱粗纱产线及三条年产6万吨电子纱及3亿米电子布产线，相比于普通产线，智能产线的利润率更高，目前中国巨石一期、二期粗纱项目及一期电子纱项目已经投产，二期电子纱项目有望于明年上半年投产，三期智能产线也将陆续开工，预计年将全部建成，且公司成都25万吨新线也按照智能制造基地产线标准进行建设，目前一期13万吨产能及二期12万吨产能分别于年7月、9月点火。根据调研，智能制造新产线相比于老产线来说，在能耗、人工、漏板方面都要更加先进，生产同种产品成本要低5%，若仅考虑原材料及人工成本，相比老产线要低10%（因新线折旧略高，整体成本降幅要略低），公司预计智能制造产线投产后将带动整体成本下降20%。

由于老旧产线改建为智能制造产线的难度较大，因此智能化工厂需以新建为主，而过高的投资会使得资金并不是很充裕的企业望而退却，仅龙头公司能享受到智能化生产带来的降本红利，而目前行业中智能工厂的建设以巨石为领头兵，其降本的效果显而易见，根据我测算，中国巨石年玻纤吨成本约元，较18年再次下降约元，降幅3.3%，在18年冷修期结束后，19年公司仍能保持降本节奏，20年上半年吨成本进一步降低至3元。而行业另一龙头泰山玻纤19年吨成本约元，较18年上浮约3.3%，但泰山玻纤19年老厂关停多集中在Q4，我们预计实际成本改善或将在20年得以体现。

我们预计行业成本中枢再次下降的契机或将是年开始的行业第二轮冷修，中国巨石占据绝对先发优势。根据卓创资讯，巨石第一轮冷修期主要集中在13、14年，按8年窑龄计算，巨石或将在21年提前开启第二轮冷修，首先将从埃及产线开始，随后桐乡产线将陆续开启冷修，我们认为无论在智能工厂的推广还是第二轮冷修的时间，巨石均牢牢把握主动权，将降本增效的宗旨贯彻到底，中长期成本弹性方面，巨石无疑是最佳选择。

巨石ROE行业领先，长海未来增长可期

费用端，巨石及泰玻通过控制财务成本降低费用，中国巨石整体费用情况最优，长海股份未来费用改善空间最大。从年各玻纤公司吨费用情况来看，中国巨石最低达元/吨，山东玻纤略高，达到元/吨，泰山玻纤和长海股份吨费用情况较高，分别为元/吨和0元/吨。中国巨石销售费用较低，主要得益于公司产能布局更贴近于下游需求市场，同时公司在海外布局较多，能够节省一定的运输费用。管理费用较为稳定，财务费用在年开始稳中有降，年通过非公开发行股票募资48亿元后资本结构明显改善，财务成本大幅下降，中国巨石财务费用的控制是其整体费用控制的关键；长海股份吨费用较高主要因销售费用较高，年吨销售费用达元，比第二高的泰山玻纤高出元，另外其管理费用也高于其他可比公司，原因是其研发费用投入较高，我们测算公司19年吨研发费用约元，巨石/泰玻分别为/元，但公司财务费用是最大的亮点，近两年均为负值，反映出公司资金压力较低，未来加杠杆扩张的空间更大。泰山玻纤吨费用自年也逐渐好转，同样受益财务费用的下降。整体来看，中国巨石费用情况最优，长海股份未来费用改善空间最大。

年长海股份吨净利达元，在可比公司中最高，主要因公司销售产品以玻纤制品为主，相对玻纤纱价格更高，以玻纤纱销售为主的中国巨石吨净利达元，泰山玻纤玻纤纱/制品吨净利分别为元/元，整体吨净利元，山东玻纤吨净利最低，仅为元。但从销售净利率来看，19年远高于可比公司，达到20%，泰玻于长海基本持平，在14%，山东玻纤最低为8%。从历史数据来看，长海股份的盈利能力最为稳定，得益于公司玻纤纱+玻纤制品的产业链一体化的优势，抵御价格波动的能力更强，中国巨石弹性最高，净利率从10年的4%提升至19年的20%。20年上半年受疫情影响，玻纤纱价格处于低位，巨石吨净利下滑至元，但泰山玻纤通过产品结构调整，吨净利仍实现逆势提升。我们认为随着下半年价格向上周期开启以及21年巨石进入第二轮冷修期，吨净利仍有较大增长空间，或超过18年高点。

从ROE水平来看，中国巨石明显高于可比公司，19年达到14%，主要靠盈利能力驱动，长海股份、泰山玻纤及山东玻纤均维持在11%的水平，长海股份虽净利率略低，但公司以制品为主的销售方式使得公司资产属性相对上游玻纤纱企业更轻，带来更高的资产周转率，驱动ROE仍维持在较高水平，但公司负债水平相对更低，对ROE进一步提高形成一定制，未来杠杆率的提升或能带动ROE再次向上。山东玻纤虽ROE处于较高水平，但其过高的杠杆率对公司的发展仍带来一定的风险。

全面涨价开启，行业进入新一轮向上周期

此轮上行周期持续时间或超过上轮

从大的周期来看，-年玻纤相对景气度较低，-年上半年是高景气周期，而Q4开始逐步进入新一轮下行周期，19Q3行业基本触底，但受疫情影响，原预计于20Q1开启的景气上行周期被推迟，随着9月初各企业相继发布涨价函，吹响行业景气向上的号角。

年的周期主要是全球经济危机导致全球经济显著放缓，玻纤需求严重下滑，具体来看，第一轮下行周期主要包括两个阶段，第一段是从08年第三季度开始，中国巨石净利润增速出现大幅下滑，行业开始进入下行周期，共持续5个季度，10年中国巨石净利润开始有所恢复，行业逐渐回暖；第二段大约在11年第四季度开始行业增速再次下行，13年第四季度巨石净利润增速明显改善，行业开始复苏，进入上行周期，此轮下行周期共经历8个季度。

Q4开始的新一轮下行周期主要是由于年下半年行业集中新增产能释放，同时年全球经济增速放缓导致需求不及年初预期，整体导致行业供需阶段性失衡，20年初受疫情影响，行业复苏时点再度被推迟。从中国巨石净利润表现来看，18年第四季度净利润增速出现明显下滑，显示此轮下行周期于18年第四季度开始，19Q3价格加速下探，Q4巨石及泰玻合计关停10-20万吨产能，同时行业需求好转，10月份价格触底企稳，随着玻纤企业库存的下降，11月初泰玻、山玻等发布低端玻纤产品提价通知，预计20年行业基本面将有所好转，但受新冠病毒影响，原预计于20Q1开启的普涨行情被推迟，Q2国内疫情影响渐退，但海外疫情爆发再次推迟行业复苏进度。

20年6月开始，各企业曾针对无碱粗纱直接纱、缠绕纱等部分产品小幅提价50-元不等，预示行业景气度已见底回升，8月底各企业集体发布涨价函，行业向上周期开启。进入下半年，赶工需求推动国内风电、基建行业持续旺盛，叠加海外需求边际好转，厂家库存持续下降，根据卓创资讯，8月行业库存已低于去年12月水平，8月底巨石、泰玻、长海等公司均发布涨价函，针对国内玻纤粗纱及制品销售价格上调元/吨，标志着新一轮玻纤行业上行周期的开启，随后9月21日巨石再次发布涨价函，在前次涨价基础上，针对玻纤粗纱及制品销售价格继续上调10%，相比于第一次，此次涨价幅度更大，且包含海外制品，反映海外需求也在快速回升，我们测算两次涨价为巨石一共带来约2.1亿元的税后净利润增长，约占19年公司归母净利润的10%，不考虑第二次长海跟涨情况，则前次涨价为长海带来约1万元税后净利润增长，约占19年公司归母净利润的4.8%。

相比17年上行周期，我们认为此轮向上周期持续时间或将更长。上轮涨价于17Q4开启，但仅持续到18年Q3，价格便出现下滑，我们认为此次上行周期持续时间或将更长，因供需两端均优于上波行情：1）供给端：18年Q4行业产能集中投放，导致供给端压力陡增，但在此轮周期中，我们预计目前20Q4及21年全年行业较为确定的新能产能仅20-30万吨，主要有巨石成都二线12万吨（9月21日已点火）、邢台金牛三线10万吨（我们预计20年年底点火），长海股份三线10万吨（我们预计21年下半年点火），虽然近期中国巨石桐乡15万吨智能制造生产线提前开建，泰山玻纤也公告拟投资建设6万吨细纱产线，但我们认为此次新增产能相比18年的70-80万吨产能仍明显减少，且产能投放时间较为分散，不会造成短期内较大的供给冲击；2）需求端：19年全球经济放缓导致玻纤需求承压，但在此轮周期中，我们认为在大环境下，全球经济在经历疫情冲击后，会在明年加快修复，分领域来看，20年下半年电、基建需求持续旺盛，明年汽车、电子领域最具看点，欧洲9月新能源汽车销量大幅增长，10月9日，国常会通过《新能源汽车产业发展规划》，汽车行业复苏在望，而5G的建设也将推升电子纱需求，21年风电行业虽取消了补贴，但我们预计《可再生能源发展“十四五”规划》或将非化石能源比例提升至18%左右，主要依靠风电、光伏等发电增长，海上风电有望发力，行业需求难出现断崖式下滑。整体来看，相比于上轮周期，我们认为此次周期需求更旺。

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（报告观点属于原作者，仅供参考。作者：华泰证券，鲍荣富、方晏荷、张艺露）

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