（报告出品方/作者：天风证券，孙潇雅，武慧东，鲍荣富）

1.信义光能：光伏玻璃全球龙头，深耕光伏多链条

信义光能为全球光伏玻璃龙头，深度耕耘光伏产业链。信义光能控股有限公司（本文简称信义光能）专业从事太阳能光伏玻璃的生产销售等，覆盖全球主要的太阳能组件厂商，止21h1末，公司在产光伏玻璃产能达11,t/d，产能规模为全球第一，拥有四大光伏玻璃生产基地（安徽芜湖、天津、广西北海、马来西亚马六甲市）。

公司于年开始向下游延伸，布局太阳能发电场开发业务，截止21h1末，公司太阳能发电场项目的累核准并网容量为3,MW（其中3,MW为大型地面集中式项目）；年收购PolaronSolartech60%股权，开拓海外市场EPC业务。公司于信义玻璃内部分拆，于港交所主板上市。公司成功将太阳能发电场运营业务分拆并于港交所主板上市。公司积极布局光伏玻璃上游，20q3公司于广西开始首个低铁硅砂砂矿。公司第一大股东为信义玻璃，20FY持有公司股权占比22.9%，信义玻璃创始人通过信义玻璃，以及直接、间接合计持有公司股权占比48.8%。（报告来源：未来智库）

光伏玻璃收入占比近年持续提升，受益20h2以来光伏玻璃价格快速上涨，20FY及21h1公司收入及利润率向上。公司20FY及21h1收入分别为、81亿港元，分别同比+35%、75%，归母分别为46、31亿港元，分别同比+89%、%，我们认为业绩高增主要源于20h2以来光伏玻璃受益阶段性供需致价格中枢阶段性明显上移。近年光伏玻璃收入占比稳步提升，我们认为源于公司坚定光伏玻璃产能扩张及阶段性行业景气提升，21h1公司光伏玻璃收入占比82%，yoy+7pct。毛利率角度，公司20FY及21h1综合毛利率分别为53.5%、55.4%，分别同比+10.5、+8.1pct；光伏电站运营业务毛利率近年维持于超70%水平（21h1为74%），光伏玻璃20FY及21h1毛利率分别为49%、51%。

2.光伏装机或逐步提速，光伏玻璃供需或好于预期

2.1.“双碳”呵护，光伏新增装机空间广，21Q4或迎小高潮

“双碳”成为国家战略，“十四五”光伏新增装机发展空间空，同时节奏或提速。20年9月75届联合国大会上，我国提出“二氧化碳排放力争年前达到峰值，努力争取年前实现碳中和”（以下简称“双碳”）；20年底中央经济工作会议上，不仅重申这一目标，并将其列为21年的重点工作任务，并提出向调整能源结构、加快碳市场建设、国土绿化等方面推进。后续生态环境部、国家能源局、央行、工信部等围绕“碳中和”战略目标作出相应部署。能源生产结构调整继续强化，提升清洁能源使用占比为实现“双碳”的重要举措。我国光伏新增和累计装机容量继续保持全球第一，国内光伏新增装机规模达48.2GW，同比增长60%，其中集中式电站同比增长了近83%。20全球新增装机量GW，同比增长13.0%，增幅年上升了4.5pct。

政策阶段性影响致组件装机呈季节性波动特征，21Q4或迎来装机小高潮。

17、18年国内新增装机存在""抢装潮现象，首先这与发改委对全国光伏发电上网电价的规定有关。以年发改委《关于调整光伏发电陆上风电标杆上网电价的通知》为例，《通知》规定年1月1日纳入财政补贴年度规模管理的光伏发电项目，执行年光伏发电标杆上网电价。年以前备案并纳入以前年份财政补贴规模管理的光伏发电项目，但于年6月30日仍未投运的，执行年标杆上网电价。也就是说，年前备案的光伏电站要想享受年的上网电价，就需要在年6月30日前建成并网。

其次，国家能源局下发年度光伏新增建设方案的时间一般比较晚，比如年直到7月19日才下发。从国家能源局下发新增建设方案到各省市敲定具体项目往往需要较长的时间，导致项目尚未开始建设就已经进入10月，而11月份开始全国又陆续进入冬季，会给新增项目的安装施工造成较大影响，加上之后春节放假，这一影响将持续到次年的3、4月。因此，为了赶在""前并网以获得调整前的标杆电价补贴，才有了企业在节点前突击性抢装现象，新增装机主要集中于二季度。

而年12月，发改委下发《关于年光伏发电项目价格政策的通知》，规定自年起，纳入财政补贴年度规模管理的光伏发电项目全部按投运时间执行对应的标杆电价。19年及以后的装机节奏较多依赖于地方政府的补贴政策，很多地方补贴都会在年底截止，所以19、20年国内新增装机主要集中在Q4。

21Q1-3月国内新增装机为25.56GW（另，同期新增风电装机为16.43GW），与国家能源局制定21年的风电、太阳能发电新增装机达到12亿千瓦（或GW）以上目标以及CPIA预测的全年55-65GW光伏新增装机差距较多，我们预计21Q4或迎来装机小高潮。

2.2.双玻渗透率持续提升为光伏玻璃需求另一引擎，测算20-25Cagr超20%

双玻渗透率提升为光伏玻璃需求成长另一引擎。双玻组件是指由两片玻璃和太阳能电池片组成复合层，电池片之间由导线串、并联汇集到引线端所形成的光伏电池组件。双玻组件具有相比单玻组件发电量更高、生命周期更长、耐候性、耐磨性、耐腐蚀性更强等优势，目前市场占比正在快速提升。20年行业双玻组件市场占比较19年大幅提升15.7pct至29.7%（除下游认可外，亦有双面组件关税受到美国关税豁免影响），在光伏玻璃供给紧张局面逐步缓解的背景下，双玻组件渗透率仍有望延续快速提升趋势。CPIA预计到23年双面组件渗透率或进一步提升至50%。

我们测算25年光伏玻璃需求30.4亿平或1,万吨，20-25CAGR分别23%、20%，薄玻璃及宽版玻璃需求成长性更优。在全球新增装机保持较高景气度、双玻渗透率稳步提升，我们测算25年光伏玻璃需求或达到30.4亿平/1,万吨，20-25年CAGR分别为22.9%、20.1%，二者增速不同因我们预期双玻渗透率提升背景下2.0/2.5mm光伏玻璃占比会有提升。我们测算2.0/2.5mm及3.2mm光伏玻璃25年需求分别为23.1、7.4亿平，20-25年CAGR分别为35.9%、4.6%。此外，组件大型化背景下，预计宽版光伏玻璃需求增速优于行业整体需求增速，我们测算25年宽版玻璃需求1,万吨，20-25年CAGR为.1%。

2.3.龙头供给释放节奏快于行业，供给后续增加节奏存在变数

20H2以来受益需求改善及新投产能政策约束边际放松，新产能投放节奏加快，在产产能及产量延续较快增长。年受“”新政影响，光伏玻璃行业在产产能同比增速持续下降，于年2月触底，此后反弹幅度总体有限。-年连续两年光伏玻璃月度产量保持10%以下同比增速。20H2受益需求快速复苏致阶段性供需错配，光伏玻璃价格快速回升，带动企业盈利明显好转（20FY信义光能、福莱特光伏玻璃业务毛利率均在50%左右，21H1二者分别为51.2%、50.3%）。

此外，年底工信部发布《公开征求对水泥玻璃行业产能置换办法（修订稿）的意见》，提出后续将允许光伏压延玻璃新增产能不制定产能置换方案，行业内各企业纷纷加快新产能投放计划。因此，20H2以来光伏压延玻璃在产产能与产量以较快速度稳步提升。据CPIA统计，年全球超白压花光伏玻璃产量约1,万吨，其中国内.5万吨（占比约90.5%）。据卓创资讯，截至21年11月末，国内光伏玻璃在产产能为41,t/d，同比增加44%。（报告来源：未来智库）

预计21-22年有约5,t/d光伏压延产能有冷修压力。据卓创资讯，截至年11月末，我国超白压延玻璃停产冷修16窑38线，合计产能5,t/d。通常超白压延玻璃窑炉自投产后连续生产8年左右就需要进行冷修技改，13年点火的玻璃窑在21年及进入第8年生产周期，预计21-22年存在14年及之前点火的窑炉有冷修压力。结合我们对国内在产光伏压延玻璃窑最新点火时间统计，13年及之前点火合计5窑1,t/d，14年点火合计4窑3,t/d，即我们推测21-22年合计近5,t/d玻璃窑或陆续有停产冷修需求。

新能产能落地不确定性在加大，

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