（报告出品方：天风证券）

1.光伏玻璃价格是什么决定的?

光伏玻璃主要为超白压延玻璃。光伏玻璃主要分为超白压延玻璃和超白浮法玻璃，两种玻璃的工艺不同。与超白浮法玻璃相比，超白压花玻璃的正面用特殊的绒面处理，减少光的反射，反面用特殊花型处理，极大地增强了太阳光不同入射角的透过率。在太阳光斜射及电池组件呈角度安装时，超白压花玻璃比超白浮法玻璃的综合光透射比高约3%至4%。根据实践经验，太阳光透过率每提高1%，光伏电池组件发电功率可提升约0.8%，因此超白压花玻璃是晶体硅电池面板的首选材料。晶硅电池是目前技术最成熟、应用最广泛的光伏电池，其在全球光伏电池市场的份额始终保持在80%以上，所以超白压延玻璃在市场中占据更大份额。超白浮法玻璃主要应用于薄膜电池。

光伏玻璃要求较普通玻璃要求明显提升，但产品本身标准化程度较高，不同企业产品价格几无差异。为提高光电转换效率，晶硅光伏电池要求封装面板玻璃在保护晶硅电池的同时，具有较高的透光率。目前，组件厂商对透光率的要求在93.5%到94%之间。年，钢化镀膜玻璃大部分为单层镀膜，透光率平均约93.9%，年以后新投玻璃产能基本均采用双层镀膜，透光率可做到94.2%以上。这对玻璃的透光率、反射率、强度、外观质量以及与光伏电池片的适应性要求很高，因此超白玻璃在料方设计、工艺系统设计、熔窑窑池结构、操作制度、控制制度和产品质量标准等方面的要求都远高于普通玻璃。这拉开了普通玻璃制造企业与超白玻璃制造企业的技术差距，形成了普通玻璃制造企业进入光伏玻璃行业的技术壁垒。但总体而言，针对光伏玻璃产品本身，市场对光伏玻璃的技术要求有较成熟标准规范，不同企业同类产品价格几乎没有明显差距。

光伏玻璃较为典型工业品(标准化程度较高，不同企业同类产品价格几乎没有差异)，我们认为，阶段性供需关系是影响光伏玻璃价格变化方向的核心因素;同时价格在长尾光伏玻璃制造企业(或为二梯队及更末端企业)全成本甚至现金成本所决定。类似其他工业品行业，库存变化可为判断价格变化的相对可靠的前瞻指标之一，其受阶段性供需关系影响，价格水平反映行业现阶段所处景气位置。

2.供需暂不支撑价格大幅上行，但供需关系后续或好于预期

2.1.光伏玻璃需求有中长期成长性，预计21Q4或迎需求小高潮

“双碳”成为国家战略，“十四五”光伏发展节奏或提速。20年9月75届联合国大会上，我国提出“二氧化碳排放力争年前达到峰值，年前实现碳中和(”以下简称“双碳”);20年底中央经济工作会议上，不仅重申这一目标，并将其列为21年的重点工作任务，并提出向调整能源结构、加快碳市场建设、国土绿化等方面推进。后续生态环境部、国家能源局、央行、工信部等围绕“碳中和”战略目标作出相应部署。提升清洁能源使用占比为实现“双碳”的重要举措。年我国光伏新增和累计装机容量继续保持全球第一，国内光伏新增装机规模达48.2GW，同比增长60%，其中集中式电站同比增长了近83%。20年全球新增装机量约GW，同比增长13.0%，增幅较年上升了4.5pct。

CPIA预计20-25年中国/全球光伏新增装机Cagr中位数分别为15.6%/18.7%。据CPIA预测，保守、乐观情境下年我国光伏新增装机分别为90、GW，对应20-25年Cagr分别为13.3%、17.9%。海外各国亦相继制定碳中和目标。据CPIA预测，保守、乐观情境下年全球光伏新增装机分别为、GW，对应20-25年Cagr分别为16.3%、21.1%。

双玻渗透率提升为光伏玻璃需求成长另一引擎。双玻组件是指由两片玻璃和太阳能电池片组成复合层，电池片之间由导线串、并联汇集到引线端所形成的光伏电池组件。双玻组件具有相比单玻组件发电量更高、生命周期更长、耐候性、耐磨性、耐腐蚀性更强等优势，目前市场占比正在快速提升。20年行业双玻组件市场占比较19年大幅提升15.7pct至29.7%(除下游认可外，亦有双面组件关税受到美国关税豁免影响)，在光伏玻璃供给紧张局面逐步缓解的背景下，双玻组件渗透率仍有望延续快速提升趋势。CPIA预计到23年双面组件渗透率或进一步提升至50%。

我们测算25年光伏玻璃需求30.4亿平或1,万吨，20-25CAGR分别23%、20%，薄玻璃及宽版玻璃需求成长性更优。在全球新增装机保持较高景气度、双玻渗透率稳步提升，我们测算25年光伏玻璃需求或达到30.4亿平/1,万吨，20-25年CAGR分别为22.9%、20.1%，二者增速不同因我们预期双玻渗透率提升背景下2.0/2.5mm光伏玻璃占比会有提升。我们测算2.0/2.5mm及3.2mm光伏玻璃25年需求分别为23.1、7.4亿平，20-25年CAGR分别为35.9%、4.6%。此外，组件大型化背景下，预计宽版光伏玻璃需求增速优于行业整体需求增速，我们测算25年宽版玻璃需求1,万吨，20-25年CAGR为.1%。

政策阶段性影响致组件装机呈季节性波动特征，21Q4或迎来装机小高潮。17、18年国内新增装机存在抢装潮现象，首先这与发改委对全国光伏发电上网电价的规定有关。以7年发改委《关于调整光伏发电陆上风电标杆上网电价的通知》为例，《通过》规定7年1月1日以后纳入财政补贴年度规模管理的光伏发电项目，执行7年光伏发电标杆上网电价。7年以前备案并纳入以前年份财政补贴规模管理的光伏发电项目，但于7年6月30日以前仍未投运的，执行7年标杆上网电价。也就是说，7年前备案的光伏电站要想享受6年的上网电价，就需要在7年6月30日前建成并网。其次，国家能源局下发年度光伏新增建设方案的时间一般比较晚，比如7年直到7月19日才下发。从国家能源局下发新增建设方案到各省市敲定具体项目往往需要较长的时间，导致项目尚未开始建设就已经进入10月，而11月份开始全国又陆续进入冬季，会给新增项目的安装施工造成较大影响，加上之后春节放假，这一影响将持续到次年的3、4月。因此，为了赶在前并网以获得调整前的标杆电价补贴，才有了企业在节点前突击性抢装现象，新增装机主要集中于二季度。

而7年12月，发改委下发《关于8年光伏发电项目价格政策的通知》，规定自年起，纳入财政补贴年度规模管理的光伏发电项目全部按投运时间执行对应的标杆电价。19年及以后的装机节奏较多依赖于地方政府的补贴政策，很多地方补贴都会在年底截止，所以19、20年国内新增装机主要集中在Q4。

21年1-7月国内新增装机为17.94GW(另，同期新增风电装机为8.56GW)，与国家能源局制定21年的风电、太阳能发电总装机容量达到12亿千瓦(或GW)以上目标以及CPIA预测的全年55-65GW光伏新增装机差距较多，我们预计21Q4或迎来装机小高潮。

2.2.龙头供给释放节奏快于行业，供给后续增加节奏存在变数

现阶段光伏玻璃两龙头在产能规模、单线规模及窑龄方面较同行优势明显。截至年8月末，信义光能与福莱特在产产能分别增加至12,t/d、10,t/d(占中国/全球同期在产产能份额分别为27%/21%、28%/23%)，领先优势进一步扩大，产能行业排名第三的彩虹产能为3,t/d。从单线规模来看，截至年8月末，福莱特以t/d的单线规模位列行业首位，随后是安彩t/d，信义光能t/d(vs行业平均t/d)。从平均窑龄来看，截至年8月末，信义光能窑龄为2.84年，福莱特由于新投产四条共计4,t/d产能，加权平均窑龄为1.2年(vs行业平均3.0年)，而南玻与日盛达或面临冷修压力。

2.2.1.光伏玻璃新产能点火延续较快节奏，龙头增产节奏更快

20H2以来受益需求改善及新投产能政策约束边际放松，新产能投放节奏加快，在产产能及产量延续较快增长。8年受“”新政影响，光伏玻璃行业在产产能同比增速持续下降，于年2月触底，此后反弹幅度总体有限。8-年连续两年光伏玻璃月度产量保持10%以下同比增速。20H2受益需求快速复苏致阶段性供需错配，光伏玻璃价格快速回升，带动企业盈利明显好转(20FY信义光能、福莱特光伏玻璃业务毛利率均在50%左右，21H1二者分别为51.2%、50.3%)。此外，年底工信部发布《公开征求对水泥玻璃行业产能置换办法(修订稿)的意见》，提出后续将允许光伏压延玻璃新增产能不制定产能置换方案，行业内各企业纷纷加快新产能投放计划。因此，20H2以来光伏压延玻璃在产产能与产量以较快速度稳步提升。据CPIA统计，年全球超白压花光伏玻璃产量约1,万吨，其中国内.5万吨(占比约90.5%)。据卓创资讯，截至21年8月末，国内光伏玻璃在产产能为40,t/d，同比增加47%。

预计21-22年有约5,t/d光伏压延产能有冷修压力。据卓创资讯，截至年8月末，我国超白压延玻璃停产冷修14窑30线，合计产能3,t/d。通常超白压延玻璃窑炉自投产后连续生产8年左右就需要进行冷修技改，13年点火的玻璃窑在21年及进入第8年生产周期，预计21-22年存在14年及之前点火的窑炉有冷修压力。结合我们对国内在产光伏压延玻璃窑最新点火时间统计，13年及之前点火合计5窑1,t/d，14年点火合计4窑3,t/d，即我们推测21-22年合计近5,t/d玻璃窑或陆续有停产冷修需求。

21年1-8月信义光能/福莱特点火投产节奏明显快于行业，行业内企业产能规划显示后续新增产能投放节奏或继续提速。据卓创资讯，21年1-8月全球新点火超白压延玻璃产能12,t/d(国内为11,t/d)，其中行业龙头信义光能、福莱特分别点火3,、4,t/d，二者新点火产能占同期全球新点火产能比例分别为60.3%;21年8月末国内在产超白压延产能提升至4.02万t/d。结合行业内各企业新投产能规划，预计21年9-12月及22年新点火产能分别为1.85万、3.94万t/d，增量分别为21年8月末在产产能的46.1%、98.1%。不考虑冷修，21年末、22年末在产产能将分别到达5.87、7.97万t/d。21年9-12月信义光能、福莱特拟点火产能分别为1,、3,t/d，合计占全部新增规划产能比例为25%;22FY信义光能、福莱特拟点火产能分别为6,、6,t/d，合计占同期全部新增规划产能比例为30.4%。两大龙头21H2及22FY新增产能规划占行业规划比例均低于其市场份额(21年8月末，信义光能/福莱特合计光伏玻璃在产产能占全球及中国份额分别为48%、51%)，但我们认为龙头新增产能规划落地确定性或更优。

2.2.2.新增产能落地不确定性在提升

新能产能落地不确定性在加大，

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