（报告出品方/作者：开源证券，刘强）

1、三元正极材料深耕已久，五矿集团成员平台占优

1.1、公司在三元正极材料领域拥有先发优势

长远锂科主要从事高效电池正极材料研发、生产和销售。公司致力于为新能源电池提供高安全性、高能量密度、高循环次数的正极材料，旨在成为全球新能源材料行业的引领者。主要产品包括三元正极材料及前驱体、钴酸锂正极材料、球镍等。

公司最早从事三元正极材料相关研发、生产，抢先具备三元正极材料量产能力。近年来，受益于新能源汽车的高景气度，三元正极材料市场大幅增长。公司于年开始从事三元正极材料研发工作，年实现三元正极材料产品小规模量产，年，公司三元正极材料产品顺利进入锂离子动力电池领域，年，公司实现NCM型三元正极材料小批量生产，公司目前已成功进入宁德时代等主流锂电池企业供应商体系。根据GGII统计，-年，公司稳居国内三元正极材料出货量前两名，其中年、年位列国内三元正极材料出货量第一名。

1.2、公司是中国五矿直管企业，平台优势凸显

长远锂科实际控制人为世界强企业中国五矿集团有限公司。公司有2家控股子公司：金驰材料和长远新能源。金驰材料聚焦于新能源材料的研发、生产、销售以及相关的技术服务；长远新能源专注于新能源技术推广、锂离子电池材料的生产、销售、研制。公司股权结构稳定，便于管理，提高决策效率。

总经理胡柳泉极富战略眼光和卓越领导力。近年来，在胡柳泉的带领下，长远锂科对标国际一流企业，完成多种改革创新措施；优化研发机制，落实项目负责制和项目里程碑管理；打破公司内部条块分割机制，设立生产中心、经营中心和研发中心三大业务中心。长远锂科顺利完成从钴酸锂到三元材料、从数码市场到动力市场的转型。

1.3、疫情过后业绩恢复，再创辉煌

受新冠肺炎疫情和新能源汽车整体市场波动影响，年公司营业收入约20.11亿元，年上半年收入则大幅提升。公司作为国内三元正极材料龙头企业，后续产能不断扩张与释放，公司营业收入也将快速增长。年上半年公司营业收入达28.49亿元，半年的收入已超过往年的最高收入额。公司收入占比中三元正极占比约80%-85%，年上半年锂电材料需求大幅扩张，我们判断三元正极产品收入占比达85%左右，即正极材料贡献的收入约24.2亿元。

年公司三元正极材料营业收入占比快速增加，年钴酸锂占比增加。公司主要产品为三元正极材料及前驱体、钴酸锂正极材料和球镍，以三元正极材料为主。年，根据下游需求，公司优先发展三元正极材料相关产品业务，新建产能实现规模扩张，并将部分钴酸锂正极材料生产线改造生产三元正极材料，实现三元正极材料营业收入16.81亿元。年公司三元正极材料营业收入达23.77亿元，同比增长41.4%；年钴酸锂正极材料营业收入0.86亿元，同比下降52.75%。年，公司积极应对新能源汽车市场波动，加大三元正极材料以外产品投入。年钴酸锂正极材料营业收入达1.77亿元，同比增加.81%。

年受疫情影响利润承压，年上半年归母净利润大幅放量。年归母净利润约1.10亿元，同比下滑46.76%。营业收入减少叠加核心产品产能利用率降低导致毛利减少，年公司净利表现较弱。此外，受疫情影响，年公司计提停工损失0.41亿元，管理费用增加。年上半年归母净利润增长至3.14亿元，扣非归母净利润达3.05亿元，扣非归母净利率也提升至11%，公司整体净利润的改善一方面得益于上半年锂电材料需求放量带动业绩放量，另一方面公司原材料端成本控制得当，一定量的原材料库存（年底原材料库存达2.36亿元）有效缓解了原料价格上涨的压力，毛利率改善带动净利率提升。

公司主营业务毛利率呈现波动趋势，毛利最大贡献来源于三元正极材料。-年，公司主营业务毛利率分别为15.87%/17.18%/14.47%。三元正极材料贡献最多毛利，-年三元正极材料实现毛利分别为2.73/4.38/2.51亿元，毛利贡献分别为65.16%/92.21%/86.25%。年受疫情和下游市场波动双重影响，三元正极材料需求减少，其他产品需求量提升，三元正极毛利贡献下滑。

长远锂科年及以前产品单吨价格和单吨毛利低于当升科技和容百科技，但单吨毛利的差距低于均价的差距。产品均价方面，年长远锂科（约10.5万元/吨）当升科技（约12.5万元/吨）容百科技（约13.4万元/吨），价格差异主要是基于容百科技8系产品出货占比最高，长远锂科年8系产品占比约9.45%，相对较低，5系产品占比达67%。从单吨毛利的角度分析，年长远锂科（约1.1万元/吨）与容百科技（约2.6万元/吨）和当升科技（约2.5万元/吨）的差距分别约为1.5万元/吨/1.4万元/吨，相比均价方面的差距，吨毛利方面的差距显著缩小，我们认为是长远锂科在成本控制端有一定优势。

单位原材料成本端长远锂科均较其他两家有一定优势。单位原材料成本方面，年长远锂科（8.49万元/吨）较当升科技（8.88万元/吨）低元左右，较容百科技（9.59万元/吨）低1.1万元/吨。年长远锂科的吨毛利优势较年缩小，年长远锂科的原材料吨成本较其余两家低2万元以上。长远锂科成本有优势的主要原因体现在两方面：（1）长远锂科年/年主要以5系产品为主，其中年5系产品占比更是高达86%，年降到67%，5系三元正极产品原材料成本较6系低5%左右，较8系低10%左右（根据各种原材料成本价格变化具体比例有波动）；（2）长远锂科的三元前驱体主要由宁德时代旗下的邦普供应，在年长远锂科向宁德时代供货占比较大的年份，邦普提供给长远锂科的前驱体成本较前驱体市场价格低10%左右，年长远锂科向宁德时代供货减少，对应邦普的前驱体采购价较市场价无额外优势。

核心工艺+设备革新，长远锂科生产制造成本行业最低。五矿在工程、设备领域的地位以及长沙矿冶研究院在冶金装备以及工艺领域中的能力行业领先，长远锂科采用定制化开发的窑炉及正极产线，单线产出高于行业水平，使得单吨成本较低。扣除原料成本外，单就生产制造成本来看，年长远锂科在元/吨，而其他公司多为1.05-1.06万元/吨，若按照加工费定价的思路，同样的加工费下长远锂科吨毛利、吨净利将高于竞争对手元左右；而叠加原料成本优势，公司的综合成本竞争力更强。

公司经营性现金流净额波动较大。年-年，公司经营活动产生的现金流量净额分别为0.07/1.45/0.56/0.45亿元。公司、年经营活动产生的现金流量净额分别同比下滑61%/20%，幅度较大。公司于年以票据背书转让形式结算工程款项，该部分票据不再进行贴现，且金额较大，减少了该部分经营活动现金流入。

1.4、公司产品性能稳定，三元前驱体加强自供

公司主要产品包括三元正极材料及前驱体、钴酸锂正极材料、球镍等产品。正极材料是锂电池的核心关键材料，其特性对于电池的能量密度、循环寿命等影响重大。正极材料成本占锂电池系统成本的30%-40%。凭借能量密度高、放电容量大、循环性能好等优势，三元正极材料是锂电池正极材料的重要发展方向。三元前驱体是三元正极材料生产主要中间品和主要原材料。公司生产三元前驱体，优先自供，用以生产三元正极材料。

公司三元前驱体主要采用共沉淀法制备，优先用于自身连续生产三元正极材料。公司三元正极材料制备采用烧结法，其中NCM、NCM等高镍三元正极材料相对NCM等常规三元正极材料而言工序更为复杂。例如高镍三元正极材料需要氢氧化锂原料、氧气氛围烧结、去离子水洗涤；但常规三元正极材料只需要碳酸锂原料，空气氛围烧结，无需去离子水洗涤等。

整合五矿体系内三元前驱体龙头企业。年，长远锂科控股股东五矿、长沙矿冶院将下属前驱体企业金驰材料并入长远锂科，同时将五矿资本下属吨三元正极材料项目并入长远锂科。重组前，金驰材料与长远锂科均从事新能源电池材料领域相关业务，且存在上下游关系，构成关联交易；7,吨正极项目系从五矿资本剥离的电池材料相关资产业务，本次重组是中国五矿对下属新能源电池材料业务整合的统筹考虑。金驰材料是三元前驱体领域的第一梯队企业，具备NCM、NCM、NCM、NCA等前驱体的量产能力，根据招股说明书中主营业务数据，年以前公司存在对外销售三元前驱体的情形，三元前驱体客户包括当升科技、巴莫科技、振华新材、杉杉能源等三元正极材料第一梯队企业。

公司停止三元前驱体对外销售并减少三元前驱体外购量。年二季度后，公司减少从邦普购买三元前驱体，并调整经营策略，不再对外出售三元前驱体，金驰材料生产的前驱体优先用于公司自身的三元正极材料生产。公司目前整体的三元前驱体产能约2万吨/年，公司暂时没有大幅扩产三元前驱体的规划。未来随着公司三元正极产能持续扩张，前驱体自供存在一定缺口，除了向宁德时代旗下的邦普采购外，公司承诺向中冶新能源采购的三元前驱体数额不超过整体外购三元前驱体数量的30%，其他三元前驱体供应商包括格林美、湖北江宸等。

公司钴酸锂正极材料适用于高容量方形电池、聚合物电池。钴酸锂正极材料具有振实密度大、充放电稳定、工作电压高的优势，用于电池正极可以有效降低电池内阻提高导电性能。

球镍是锌镍、镍氢电池的常用正极材料，主要应用于各种移动电源及动力电源中。球镍分为覆钴氢氧化镍和普通氢氧化镍，公司主要球镍产品为覆钴氢氧化镍。

1.5、正极材料行业竞争激烈，公司市占率有望进一步提升

正极材料行业竞争激烈，后续正极材料市场进一步扩大，同行业公司各自发力抢占市场份额。长远锂科可比公司包括当升科技、容百科技、杉杉能源和厦钨新能等。

五家正极厂商至年营业收入均存在上下浮动。回顾年至年，五家三元正极厂商中没有一家可以保持连续三年营业收入增长，其中容百科技和长远锂科均是在年业绩有所增长但年业绩回落；当升科技则在年经历低谷后，年营业收入回到年的水平；厦钨新能年与年业绩基本持平，维持在70亿元左右，年营业收入提升至约80亿元；杉杉能源则是在年营业收入达到约47亿元后，年至年营业收入维持在37至39亿元之间。营业收入波动在客观上反映了正极厂商之间激烈的竞争。年上半年，长远锂科和杉杉股份营业收入增速优于其他三家，且其营业收入均超过过去三年年度营业收入的最高值。

年三元正极材料市场集中度回升。三元正极材料已成为锂电池正极材料主要发展方向，未来应用空间广阔。新能源汽车行业不断成熟，新企业持续进军三元正极材料领域，市场集中度将出现暂时性下降的情况。根据GGII数据显示，-年，三元正极材料市场CR5集中度分别为50.00%/49.70%/48.20%/49.74%/52%。年，随着市场竞争的优胜劣汰，市场集中度重新回升。

年中国三元正极材料企业产能市占率前三名为：容百科技、天津巴莫、长远锂科。根据GGII统计，-年，公司稳居国内三元正极材料出货量前两名，其中、年位列国内三元正极材料出货量第一名。

三元正极材料市场当前以5系NCM为主。根据GGII调研数据，年我国三元正极材料出货量23.6万吨，同比增长23%。根据中国化学与物理电源行业协会、鑫椤资讯统计，年三元正极材料总产量中，5系NCM产量占比为53%；6系NCM产量占比为20%；8系NCM产量占比为22%。三元正极材料市场当前以5系NCM为主。根据鑫椤资讯数据，长远锂科5系及以下三元正极材料产品国内市场占有率约为14%，6系三元正极材料产品国内市场占有率约为7%。

高镍产品（8系NCM+NCA）的市场份额逐步提升。目前国内已有部分企业能够实现批量化生产8系NCM及NCA正极材料。容百科技年高镍三元正极材料出货量占中国高镍三元正极材料出货量60%以上，领先优势凸显。根据鑫椤资讯数据，年长远锂科国内高镍三元正极材料产品市场占有率约为4%。长远锂科在行业高镍化的浪潮下不断成长，高镍产品市占率持续提升。

钴酸锂市场相对于三元正极材料市场集中度更高，市场竞争格局更清晰，厦门钨业、杉杉能源、天津巴莫稳居市场第一梯队。根据中国化学与物理电源行业协会、鑫椤资讯数据，-年，钴酸锂市场CR3集中度分别为62%/61%/51%/68%，市场集中度出现暂时性下降的情况。年，随着市场竞争的优胜劣汰，市场集中度重新回升。

2、正极材料领域不断发力，新建产能逐步释放

2.1、持续优化产品结构，生产能力向中高镍聚集

5系NCM正极材料为公司核心三元正极产品，未来公司积极向8系进发。根据公司公告，年三元正极材料占主营业务84.94%。公司3系NCM正极材料产品已经于年停产，产线均转向生产5系NCM正极材料产品。公司主要生产的产品为5系NCM正极材料，年产量占三元正极总产量的62.35%，凭借稳定的性能和性价比优势，使得公司在三元正极市场中保持高市场份额的领先地位。公司8系NCM高镍正极材料产品于年开始逐步实现量产并交付客户，年8系高镍正极材料产量占全部三元正极材料的12.95%。8系产品出货占比持续提升。

公司通过自产以及同时通过委外加工的形式以满足钴酸锂正极材料销售需求，产销率持续大于%。钴酸锂是长远锂科的传统主营业务，年占主营业务8.85%。由于年公司为打开下游高电压钴酸锂正极材料市场，安排生产线进行高电压产品生产调试但尚未形成有效产量，产量大幅降低，最终导致产能利用率较低。并且年基本通过委外加工的形式实现生产，委外加工率高达80.59%，因此产销率非常高。年钴酸锂产能扩产落地，产能利用率、产销率回归正常水平。

公司球镍产品产能利用率与产销率较为稳定，并且不断提升。根据公司公告，长远锂科对于球镍产品主要采取保持策略，聚焦高端重点客户。球镍产品为公司第三大主营业务，占主营业务的6.21%。年、年公司球镍产品产能利用率分别为85.26%、88.16%，这是公司主动选择的结果。年，球镍下游需求受新冠肺炎疫情影响较小且恢复较快，公司当年根据市场情况提升产能，加大投入，产能利用率超过%。

2.2、公司上下游均深度绑定宁德时代及其下属企业

邦普集团是长远锂科主要的上游供应商。公司的主营业务为三元正极材料、三元前驱体、钴酸锂正极材料等产品的制造，位于产业链中游，因此需要通过上游供应商来采购镍、钴、锰、锂等。年至年，上游CR5采购金额占比分别为66.95%、74.28%以及59.84%，其中来自邦普集团（广东邦普、湖南邦普，均系宁德时代下属子公司）的采购金额占比分别为37.3%、53.09%以及27.95%。

公司外购的三元前驱体基本都来自邦普集团，年起公司减少外购量增加自产自供。根据招股说明书内数据，-年，公司三元前驱体主要从湖南邦普采购，占三元前驱体总采购金额的比例分别为99.87%、93.97%和99.78%。公司向宁德时代销售的三元正极材料产品大部分为特定型号产品，非市场通用型产品，对应的三元前驱体原材料只能由公司自产或者从其指定的供应商采购。年起公司减少从邦普集团外购前驱体，增加自产前驱体供应比例。

长远锂科向邦普集团采购的前驱体、硫酸镍、碳酸锂、硫酸钴等无明显成本优势，公司增加从其他供应商采购可逐步建立成本优势。前驱体成本方面，公司在年至年大量从邦普采购三元前驱体，对应采购均价较市场价分别低13.7%、7.5%，随着年公司从邦普采购的前驱体数量大幅度下调，邦普集团的前驱体价格不再有优势，与之相对应公司年供给宁德时代的正极材料价格优惠幅度较小。硫酸镍成本方面，招股说明书显示年起长远锂科加大从其他供应商采购硫酸镍，硫酸镍整体综合的采购成本较市场价低10%左右。

公司碳酸锂采购价格较市场价有一定优势。年公司从其他供应商碳酸锂采购价格较市场价低约12.5%，从邦普采购的碳酸锂均价较市场均价低约13.6%。从近三年数据看购买碳酸锂的成本优势并非十分稳固，年公司出货量显著提升，碳酸锂需求大，其采购价格基本与市场均价持平。采购商方面，年/年公司从天齐锂业/赣锋锂业购买较多碳酸锂，年上述两家锂资源龙头并未出现在前五供应商名单中。钴资源采购方面，公司采购均价整体与市场价接近，年公司采购的硫酸钴价格较市场均价高约4%。

长远锂科是五矿旗下新能源板块的支柱企业，若五矿给予其资源端支持，公司在中长期原材料成本端较竞争对手有一定优势。锂资源方面：年，青海省人民政府和中国五矿集团公司签署了《关于一里坪盐湖资源综合开发合作协议》，支持五矿集团作为一里坪盐湖资源的开发主体，对一里坪盐湖进行综合开发。一里坪项目总体建设规模为年产3-5万吨碳酸锂（以每吨三元正极材料需要0.4吨碳酸锂计算，可供每年生产约10万吨三元正极材料）；

钴镍资源方面：中冶新能源为五矿孙公司，拥有大量的钴镍资源储备。中冶新能源镍钴项目位于巴布亚新几内亚的马当省，是集采选冶为一体的世界级矿业项目。目前项目已探明和可控的镍矿石储量为万吨，总资源量为1.亿吨。项目生产镍钴中间产品，折合金属当量约为镍32,吨/年，钴3,吨/年。前驱体方面：中冶新能源目前拥有4+6合计10万吨三元前驱体，其中一期年产4万吨高镍三元前驱体（NCM）项目已于年12月22日顺利投产，二期合计年产6万吨高镍三元前驱体（NCM）年开工建设，预计后续前驱体方面将会和中冶新能源展开合作。

下游客户方面，宁德时代是长远锂科主要的下游客户，占据主导地位。长远锂科的下游主要客户有宁德时代、亿纬锂能、当升科技等，客户集中度较高。年至年，公司前五大客户主营业务销售收入占当期主营业务收入的比例分别为72.41%、86.61%以及78.38%。公司系宁德时代NCM正极材料的最大供应商，对宁德时代及其下属企业至三年销售额占营收总额比重分别达36.49%、58.43%和38.20%。

年向宁德时代销售收入下降有以下几方面原因：（1）宁德时代自身装机量中磷酸铁锂占比大幅提升，据统计宁德时代年三元装机量为21GWh，同期磷酸铁锂为11GWh，年三元装机量下降为16.76GWh，磷酸铁锂装机量则提升至13.68GWh，三元本身装机量下降约20%；（2）价格方面年三元正极行业均价较年下降约15%。此外，年向亿纬锂能和比亚迪的销售额分别占公司营业收入的15-20%。

从供应链份额看，公司是行业最大的三家电池厂商的主要正极供应商。至年公司均为宁德时代的前五大供应商之一，是排名第一的正极材料供应商。年预计公司占宁德时代三元正极采购的20-30%左右。比亚迪方面其电池前驱体均向长远锂科采购。亿纬锂能方面占其正极供应的50%以上。良好的客户结构和客户认可，印证了公司产品综合竞争力和优质的研发、管理、供应以及服务能力。

长远锂科是目前比亚迪最为依赖的三元正极厂商。年公司对比亚迪的营业收入为7.18万元，公司与比亚迪尚未建立重要合作关系。年起，公司开始重点开发战略客户比亚迪，积极配合比亚迪相关工作，测试导入高端三元正极材料。成功通过比亚迪测试后，年，公司开始与比亚迪正式合作，对比亚迪营业收入达0.98亿元。年，公司对比亚迪营业收入实现2.66亿元，同比增长%，比亚迪成为公司重要客户。年，公司已实现中高镍产品向比亚迪稳定批量供应。

公司与亿纬锂能保持长期稳定合作关系。-年，亿纬锂能始终是公司第二大客户。-年，公司对亿纬锂能的营业收入分别为3.59亿元、3.89亿元，同比增长%、8%。疫情之下，公司仍然与亿纬锂能合作紧密。年，公司对亿纬锂能营业收入达3.03亿元，同比减少22%。收入下降主要是受产品单价下降影响，根据锂电材料日度价格统计测算，年5系三元材料均价约为14万元/吨，年三元正极材料均价约为11.88万元/吨，年均价较年下降约15%。此外，公司连续两年荣获亿纬锂能“年度战略合作伙伴”、“年度战略合作供应商”的荣誉，是亿纬锂能三元正极材料最大的供应商。

2.3、募资项目：年产4万吨车用锂电三元正极材料生产线即将落地

募资27.18亿元助力产能扩张。本项目实施主体为长远新能源，项目建设投资19.18亿元，其中，工程费用16.27亿元，工程建设及其他费用1.99亿元，预备费.85万元。补充运营资金8亿元。项目引进国内先进、性能稳定可靠的设备，将建成年产4万吨车用锂电三元正极材料生产线，有力助推公司三元正极材料的产能扩张，助力公司继续保持三元正极材料的核心竞争优势。

2.4、公司未来产能规划明确，未来可期

年规划产能有望达到11万吨，远期产能规划50万吨。根据公司招股说明书披露，公司争取在~年，动力三元材料市场占有率保持全球第一（20%以上），这需要一定的产能支持；在产能方面，~年，建成“2+1项目”并达到满负荷生产，同时筹建4+4万吨正极材料项目，其中4万吨的项目一期即为本次募资的投资项目。若投产顺利年产能有望提升到11万吨。远期产能扩张到50万吨。

公司积极开发高镍三元市场，并辅以其他体系正极材料。未来高镍三元电池必将成为主流，届时常规三元正极将面临一定的危机。公司已经具备8系高镍材料的小批量生产，并积极进行技术改进。目前长远锂科通过多家客户认证并逐步给下游客户放量，高镍三元正极材料年已实现千吨级销售，销售收入占全部三元正极材料的比例超过10%，后续销量以及市场占比有望大幅提升。另外，同时也在对常规三元正极NCM、NCM进行性能上的提升；并继续保持钴酸锂正极材料的核心地位以及球镍业务的维持低位。

保持现有优质客户、不断开发新客户。公司在三元正极材料领域中长期保持了和宁德时代、比亚迪、亿纬锂能、欣旺达等一系列行业优质客户的良好合作关系。与宁德时代及其下属子公司签订了长期采购框架性协议；与比亚迪下属子公司签订了长期采购框架协议，新的型号也在陆续导入；同时积极推进亿纬锂能、欣旺达新型产品开发。为防止单一下游客户对公司的巨大影响，年公司新开发了丰田、松下、三星SDI、ATL、塔菲尔等厂商共同布局三元材料市场。未来，公司争取在行业发展大潮中提早布局，持续开拓优质客户群体，把握行业竞争中的主动权。

3、盈利预测

我们对长远锂科-年进行收入拆分及预测，其中核心假设为：

（1）-年公司的产能分别为7/11/15万吨，结合有效产能预计-年产量为4/7/10万吨。假设公司的产品产销率为90%/93%/95%，则公司-年销量分别为3.6/6.5/9.5万吨。

（2）年基于整个锂电产业链景气度高，上游原材料价格上涨，三元正极材料价格出现一定上浮，根据鑫椤锂电数据，我们预测年全年NCM/NCM/NCM/NCA的价格分别为22/19/17/20万元/吨。

（3）年公司NCM/NCM/NCM/NCA的产品销售占比分别为9.45%、23.17%、66.86%和0.52%。我们预计随着行业高镍化进程加速，NCM配套的占比将逐渐下滑，由年的66.86%降低至年的43%；NCM占比逐渐提升，由年的9.45%提升至年的35%。NCM和NCA的产品占比相对稳定。

4、风险提示

新能源车销量不及预期、行业竞争加剧、降本不及预期。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

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