（报告出品方/作者：国海证券，盛昌盛）

1、中材国际发展历程

1.1、历史沿革

中国中材国际工程股份有限公司是全球水泥技术装备工程服务龙头，目前运营工程建设、装备制造、环保及生产运营管理四大业务板块。其中水泥工程建设为主业，公司及其前身研发建设国内外多个大型水泥项目，具有相关工程设计、咨询、承包和施工总承包等多项资质以及全流程系统集成服务经验。

公司于年12月28日发起成立，一举整合了中国水泥技术装备工程主要优势资源，随后开始实施国际化战略。-年连续签约意大利RAGUSA项目、越南河内与越南福山项目、沙特南方水泥公司、拉法基越南NhonTrach项目等多个工程承包合同。

年起公司进入高速发展期，国内外业务快速扩张，并于当年4月在上交所挂牌交易。国内方面，公司先后收购天津水泥院与建材装备有限公司，年在中国勘察设计协会发布的工程总承包合同额榜单中排名第一，总承包合同额超过百亿；国际方面，在沙特、美国、土耳其签约多个万吨生产线EPC总包合同，奠定全球水泥工程龙头地位。年2月，公司总市值.33亿元，为历史最高。

年，“两材”合并，公司背靠控股股东中国建材集团，营收与利润实现稳定增长，市值稳步回升。

年，公司新领导班子上任，管理层配置合理、经验丰富，“十四五”发展战略基本确定。集团层面整合水泥工程业务板块，公司成为北京凯盛、南京凯盛、中材矿山三大工程承包企业控股股东，同业竞争进一步消除。重组事项已于年9月正式获批落地。至此，中材国际整合了中国建材旗下主要工程建设类业务，成为集团工程板块核心业务平台，协同效应将逐步显现，市场地位更加稳固。

年恰逢公司成立二十周年，12月28日，中材国际成立二十周年报告会在京召开。中国建材集团董事长、党委书记周育先为会议发来贺信，他在信中指出：成立20年以来，中材国际成功“构建起全球最高水平的水泥技术装备服务体系，实现从跟跑到并跑再到领跑的超越”，在“一带一路”、数字化智能化、绿色低碳发展等方面取得显著成绩，将迎来快速发展的机遇期。公司党委书记、董事长刘燕发表致辞，表示未来中材国际将以“推动绿色智能、服务美好世界”为使命，以建设“材料工业世界一流服务商”为愿景，加快打造产品卓越、品牌卓著、创新领先的世界一流企业。

1.2、新管理层助力公司稳健发展

年7月以来，公司管理层发生一系列人事变动，刘燕先生任公司董事长、印志松先生任总裁、汪源女士任副总裁、财务总监。三位高层均出自中国建材体系，熟悉集团业务、认同集团文化、深刻理解集团发展战略，不仅熟悉一线生产与专业事务，也均有任职子公司管理层的领导经验。

董事长刘燕先生拥有35年建材行业工作经验，历任南京玻璃纤维研究设计院副院长、中材科技总裁，中材高新董事长、党委书记、中材股份副总裁等职。在任中材科技总裁期间，参与完成中材科技IPO工作，具有丰富的资本市场经验。

总裁印志松先生拥有硕士研究生学历，为教授级高级工程师，历任中国建材工业设计苏州安装公司总经理助理，苏州中材建设总经理，中材国际（南京）常务副总经理、总经理，中材国际副总裁等职，是集团内工程建设业务专家。

汪源女士毕业于美国达特茅斯塔克商学院，拥有工商管理硕士，曾任中国建材股份财务部副总经理、中国巨石副总经理兼财务总监。

1.3、步入正轨，稳健增长

年“钢贸案”坏账准备充分计提、并克服海外并购资产减值影响后，公司于年止住颓势，恢复增长势头。年“两材”合并为公司发展注入新动力与支撑，公司营收、归母净利实现连续4年正增长，新签合同额稳中有升，有效结转合同额基本保持稳定。年受疫情影响，公司收入与利润出现下滑，但在境外工程需求强力支撑下，公司全年新签合同额逆势增长9%。年三季度，北京凯盛、南京凯盛、中材矿山三家并购标的资产正式完成资产过户和并表，公司Q1-Q3业绩实现大幅增长，全年有望保持高增长。

分业务来看，工程建设主业收入稳定在亿元以上，同时装备制造、环保及生产运营服务快速增长，工程业务占比已从83%降至70%。

2、推动行业变革，智能化与减碳市场广阔

2.1、引领水泥工厂智能化

年9月，工信部印发《建材工业智能制造数字转型行动计划（-）》，提出建材行业行业智能制造系统解决方案应包括：数字规划设计、智能工厂建设、自动采选配矿、窑炉优化控制、磨机一键启停、设备诊断运维、生产远程监控、智能质量控制、能耗水耗管理、清洁包装发运、安全环保原理、固废协同处置等。

公司为行业内较早探索数字化、智能化转型的企业。公司基于数字模型技术（BIM）、工业互联网赋能与服务平台（IIESP），实现了工程项目全过程、全要素的数字化管理，在公司承接的EP、EPC项目全面应用，同时自主开发云边协同智能控制平台，为客户提供水泥工厂智能化解决方案。

2.2、承建智能水泥厂标杆项目：槐坎南方示范线

湖州槐坎南方水泥公司与湖州煤山南方水泥有限公司均为中国建材旗下南方水泥核心企业，槐坎南方拥有2条t/d生产线，煤山南方拥有2条t/d生产线。年，经浙江省经济和信息化厅审核确认，将槐坎南方、煤山南方现有的熟料产能减量置换至槐坎南方，建设1*t/d生产线，拟淘汰产能与新建产能的置换比例定为1.6：1。生产线采用先进的第二代新型干法水泥技术和工艺装备，总投资8.96亿元，占地亩。

根据公司公告，该智能化项目由公司承建，全部采用公司自主研发的技术装备，实现了优化升级技改，成为国内水泥智能化标杆。

基于公司研发的MES平台，槐坎南方实现了一键启停、自动控制、AI自动驾驶、自动寻优等辅助决策场景应用。整个水泥厂生产管理运营全流程通过工业大数据库和信息化系统互联互通，使生产线关键设备数控化率达到96%以上，质量数据在线采集率达到98%以上，生产数据自动采集率%，整合子系统数据互联互通率%，质量预测和控制形成闭环。

与传统水泥生产线相比，槐坎南方生产线各项技术指标大幅提高，达到国内外先进水平。全年可节约综合能耗45万吨标煤，减少颗粒物吨、氮氧化物吨、二氧化硫吨，分别比原生产线降低90.8%、88%、76%，吨熟料综合电耗、六级预热吨熟料热耗分别比国家标准值降低23%、9%。全线人员配置从原来的多人减少到57人，使槐坎南方成为国内具有“集约化、绿色化、智能化、高端化”样本意义的大型现代化熟料生产基地。（报告来源：未来智库）

2.3、我国碳交易市场不断成熟

在应对气候变化过程中，碳排放权交易为长期视角下最具操作性和可持续性的政策工具。截至年1月底，全球共有24个开市交易的碳市场，覆盖30个国家及地区，通过拍卖碳权配额已筹集超过亿美元的资金。

欧盟碳排放交易体系（EUEmissionsTradingScheme,EU-ETS）为世界上规模最大、运行时间最长、效果最好的总量管理与交易系统。EU-ETS于年正式启动，欧盟碳排放配额（EUA）为EU-ETS的核心产品之一。在EU-ETS开始运行的前几年，EUA价格有波动，并一直维持在个位数长达7年，为此欧盟进行了一系列改革，EUA价格从年起快速上涨，年突破50欧元大关，如今基本站稳60欧元。截至年1月3日，EU-ETS仅EUA一项产品的期货成交量就达.48亿吨，总成交额1.55万亿欧元。

我国于年起在北京、上海、天津、重庆、湖北、广东、深圳、福建（年加入）等8地开始碳排放权交易试点，经过七年试点，全国碳排放权交易市场（CEA）于年7月16日正式开启上线交易。在7年试点过程中，除福建外的7个试点交易市场的累计交易量为3.6亿吨，累计交易额84.2亿元，交易均价23.38元/吨，距离EU-ETS和EUA产品均有相当大差距。

单个试点交易市场的活跃度、交易量、交易价格与成熟的碳市场差距更加明显。如深圳碳排放权（SZA），自年6月18日启动交易以来，大部分交易日交易量不足1万吨，成交价格也长时间低于50元/吨。北京碳排放权（BEA）均价超过60元/吨，但交易量和交易额均较小，交易均价最低的重庆碳排放权（CQEA）仅有5.62元/吨。

经过8年试点，统一的全国碳市场于年7月16日启动，上海负责交易系统建设，武汉负责登记结算系统建设。火电企业率先进入全国碳交易市场，石化、化工、建材、钢铁、有色金属、造纸、航空其他七个高排放行业将陆续纳入，碳排放配额的分配以免费分配为主，适时引入有偿分配。排放量超过免费排放配额，的单位将为超排配额付费，或面临重罚。在成熟的碳交易体系下，拥有技术优势、提前完成减排技改的企业将享受绿色溢价，将技术优势转变为投资收益。

全国碳市场自启动以来已交易5个多月，截至年12月31日，碳排放权配额（CEA）最高价维持在50元/吨左右，高于试点时期的平均交易价格。目前CEA只包含了电力一个行业的碳排放权交易，假设水泥等其他高排放行业路线纳入碳交易以后，全国碳市场规模将进一步扩大。

2.4、水泥行业碳减排边际收益高

水泥行业是碳排放较大的行业之一，目前我国水泥年产量基本稳定在22-24亿吨之间。以年全国水泥产量23.77亿吨为基数进行估算，吨熟料的二氧化碳直接排放强度为0.吨，年我国平均熟料水泥系数0.，则年我国水泥行业二氧化碳直接排放量约为23.95*0.*0.≈13.75亿吨，占全国总排放.51亿吨的13.41%。此外，水泥生产过程中还会产生用电带来的间接碳排放。

将电力间接排放纳入考虑，吨水泥碳排放强度为.6kg，其中生料煅烧环节石灰石分解排放强度为.7kg，煅烧煤炭排放强度kg，电力间接排放46.9kg。在首批确认纳入碳交易的发电、石化、化工、建材、钢铁、有色金属、造纸和民用航空八个行业中，水泥建材行业是生产过程中非电耗直接碳排放比例最高的行业，直接排放占比90%以上。

随着光伏、风电等清洁电力逐渐进入平价时代，对于水泥行业而言，实现直接碳排放清零的技术与经济成本远高于电力零碳化，而水泥行业碳减排和碳捕捉技术仍未普及，因此率先实现生产过程减排的企业将享受高额边际收益。非电排放越多，可能的碳溢价就越高，在碳交易体系下可将边际收益直接转换为投资收益，利好龙头企业。

根据国际能源组织（IEA）与世界可持续发展工商理事会（WBCSD）联合发布的报告《水泥行业低碳转型技术路线》，目前水泥行业主要有四种减排措施：碳捕捉技术（CCUS）、熟料替代、燃料替代、提高能效，减排潜力分别为48%、37%、12%、3%。由于水泥产品特性的要求，粉煤灰与矿渣等替代熟料的比例有限，熟料水泥比很难低于0.5，因此水泥生产过程本身的碳排放不可能完全清零，这部分碳排放只能由碳捕捉来实现。

目前，全氧燃烧为全球范围内水泥行业主流的碳捕捉技术，公司自主研发的全氧燃烧二氧化碳富集提纯技术有一定积累，截至年底累计申请碳减排技术相关专利23项，整体技术水平与国外水泥巨头相当。整体而言，碳捕捉是全球水泥行业转型的方向，目前发展较快，难以大面积推广。

3、碳中和政策持续出台，工程业务快速回升

工程建设业务是公司的核心业务，年上半年占到公司60%以上的新签合同及收入份额，包含水泥工程和多元化工程两类业务。公司是国际水泥技术装备工程市场唯一具有完整产业链的企业，拥有从水泥工程技术研发、工程设计、专业装备制造、工程建设、设备安装、生产线调试到生产线维护和运营管理的完整产业链资源、专业人才队伍和系统解决方案。

（1）水泥工程业务：公司拥有国际领先的自主知识产权的新型干法水泥生产线工艺技术以及完整的水泥技术装备工程“全产业链”资源，为客户提供从水泥生产线研发、设计、装备、建设、调试、运维全过程的系统集成服务。

（2）多元化工程业务：公司依托全球品牌影响力、丰富的海外项目管理经验以及长期以来形成的技术、人才优势，向矿业、化工、电力、公路、民用建筑等非水泥工程领域拓展，在东南亚、中东和非洲地区有一定的影响力。

公司工程建设业务模式以EPC工程总承包服务为主，同时采用工程咨询和设计、成套技术装备供货（EP）、设备安装、工程建设管理等模式。随着市场需求和经营环境的变化，目前公司也在积极探索实践EPC+F（投融资）、EPC+M（运营管理）等多种形式的工程总承包模式。

3.1、工程业务稳健发展，减量置换助力先前

3.1.1、全球碳中和达成共识，改造项目或将涌现

国际市场上，中材国际与国际主要竞争对手相比在成本和工期方面具有比较优势。公司承担的EPC项目工期比欧洲公司短约四分之一，工程项目整体性价比较高。

水泥工程：国际市场上，众多实力雄厚、历史悠久的跨国公司参与竞标，竞争规模和激烈程度较高。中材国际是国际水泥技术装备工程市场唯一具有完整产业链的企业，具有自主知识产权的新型干法水泥生产线技术和装备，主要工艺指标达到世界领先水平。公司自2年开始大规模实施国际化战略，截至年6月末，公司累计在全球75个国家和地区承接了条生产线、77个粉磨站，水泥技术装备与工程主业全球市场占有率连续13年保持世界第一。

目前，全球新增水泥产能主要集中在非洲、东南亚、南亚、中亚等地区；在欧洲区域，受碳减排政策影响，技术改造项目相对活跃，如替代燃料、烧成改造等。中长期来看，世界大部分地区都表达了实现碳中和的决心并出台了相关政策，“低碳、绿色、循环、可持续发展”已成为全球水泥行业的共识，水泥业主对超低排放、可替代燃料、碳捕集利用、数字化、智能化等提质增效技术提出新需求，市场将涌现一批老旧生产线的改造升级项目。

多元化工程：新冠肺炎疫情影响广泛深远，尤其是德尔塔变异毒株加速传播，给我国对外承包工程市场带来了前所未有的挑战。尽管新冠疫情仍存在较大不确定性，但自去年下半年以来，多国疫情防控呈常态化，疫苗接种覆盖率稳步提高，生产生活秩序逐渐恢复，业主投资意愿逐渐复苏，全球经济不均衡回暖。

在我国率先控制住疫情、政策利好持续显现、“一带一路”韧性强劲等利好因素影响下，我国对外承包工程企业国际竞争力持续增强，承揽能力进一步增强。据商务部统计，年1-11月，我国对外承包工程业务完成营业额1,.8亿美元，同比增长10.1%，新签合同额2,.5亿美元，同比增长1.2%。我们预计伴随全球疫情的逐步好转和全球经济的逐步复苏，多元化工程业务需求有望逐步回暖。

3.1.2、双碳政策持续加码，减量置换需求旺盛

从全国水泥熟料产能变化来看，从年之后，中国熟料产能总量进入平台期，从年度净新增熟料产能来看，年之后的熟料产能年度新增整体相对稳定，维持在每年0.3亿吨-0.4亿吨的区间，加上目前产能置换政策的影响，未来产能净新增或将继续减少。

全国熟料产能的集中度也在提升的过程中，根据中国水泥网的数据统计，年中国水泥熟料产能排名前五的企业分别是中国建材、海螺水泥、金隅冀东、华新水泥和华润水泥，经历了“两材合并”，金隅冀东水泥产能的重组，华新水泥吸收合并拉法基中国等大型并购事件，行业熟料产能集中度在年出现了较为明显的提升，年CR5熟料集中度已经达到了45.6%的水平。

在“碳达峰、碳中和”的背景下，“高端化、绿色化、智能化”成为水泥行业发展大趋势，围绕提质增效、绿色智能的减量置换、技术改造等需求持续释放。年7月，工信部发布《水泥玻璃行业产能置换实施办法》，提高了水泥项目产能置换比例，大气污染防治重点区域水泥项目由1.5:1调整至2:1，非大气污染防治重点区域由1.25:1调整至1.5:1。对产业结构调整目录限制类的水泥产能以及跨省置换水泥项目，产能置换比例一律不低于2:1。

据估算，年我国水泥行业碳排放约13.75亿吨，占当前全国碳排放总量约13.41%，在工业行业中仅次于钢铁。全国碳排放权交易市场于年7月16日启动上线交易，电力行业成为首批参与主体，后续水泥行业有望纳入全国碳排放权交易市场，水泥企业推进技改置换的动力将持续增强。

随着碳中和进程推进，水泥行业相关减量置换政策逐步推出，我们认为国内水泥工程新增需求将会主要由产能置换新增构成。产能置换新增方面，据统计，目前中国单线产能2,T/D及以下的产线各省有条，合计产能为,万T/D，按照1.5的减量置换比例，减量置换后产能为,T/D，假定置换产线均为5,T/D，则对应条置换新增产线，假定每条产线投资金额6亿元，则对应国内水泥工程市场规模在亿元。

国内所有水泥生产线中，由中材国际承建或提供单项服务的比例近70%。碳中和背景下出台的能耗双控、减量置换等一系列政策推动以节能降耗和智能制造为核心的技改工程需求持续释放，先进的技术优势将使中材国际在水泥工程业务领域保持领先地位，收入有望进一步提升。

3.2、工程业务整体稳定，技改需求或为增量

中材国际工程业务收入规模近年来整体稳定，、年均有小幅增长，年受疫情影响，公司工程业务收入出现一定程度的下滑，同比减少10.74%。年，全球经济逐渐复苏，公司新增及技改项目均取得新进展，工程业务收入稳步回升，同比增长21.15%。公司工程业务盈利能力整体稳中有升，毛利率水平从年的7.77%提升至年的18.58%；年、年分别同比下滑3.62、1.04个百分点，但仍处于相对高位。

从收入结构来看，公司海外业务占据主导地位，近年来国内收入占总收入比重逐年提高。年，受疫情影响，公司海外业务收入下降13.01%，而受益于产能减量置换政策、节能减排等环保政策、水泥行业盈利情况等因素，国内水泥工程市场热度不减，公司国内业务收入逆势增长37.5%，占总收入比重达45.99%。年，国内水泥工程市场需求景气度延续，公司国内业务收入占比进一步提升，截至H1，公司国内收入占总收入比重已超过海外业务，达54.03%。

从中材国际工程业务的订单情况来看，受疫情影响，年订单金额增速阶段性转负，单季度订单金额同比增速情况同累计订单增速情况基本一致。受益于海内外防疫形式好转，经济逐渐恢复，公司订单金额增速快速增长，年二季度单季实现工程业务订单金额95.9亿元，同比增长.89%。年前三季度，公司新签境内外水泥矿山技术装备与工程合同.53亿元，同比增长13.87%，其中新建生产线合同.91亿元，老线技改合同24.62亿元，技改合同占比仍然较低。随着国内外技改需求增长，公司工程业务订单数量有望进一步增长。

从公司近年来签订的重要订单来看，公司在海外“一带一路”区域多次获得大额订单，涉及国家主要处在非洲、中东、中亚区域，包括埃塞俄比亚、塞内加尔、刚果金、哈萨克斯坦，乌兹别克斯坦等国家。

4、装备制造为主业根基，碳中和助力快速发展

装备制造是中材国际做大做强的根基，公司拥有大量配套自主知产权的国际水准水泥专业装备和自动化控制技术装备。年，通过成功的国际并购和有效的资源整合，公司的装备产业成功延伸至矿业，并全面铺开了全球范围内的矿业装备及工程业务拓展步伐。公司装备制造业务中主要产品集中在机械设备制造板块，包括回转窑、辊压机、立磨等。公司主要采用“以销定产、以产定购”方式，利用与工程总承包业务的协同优势带动装备销售。

水泥装备产业的发展与水泥新开工规模、水泥产量等高度相关。近年来，全球范围内水泥产能过剩，中国水泥行业进入产能调整阶段，新增产能有限，水泥工程市场竞争激烈。但是，随着碳中和相关政策持续推出，我国水泥行业持续优化产业结构，淘汰落后和化解过剩产能，加快推广先进节能工艺技术装备，为技术领先的水泥装备制造企业提供了契机。据国家统计局数据显示，年1-9月，我国水泥专用设备产量为30.79万吨，同比增长28.3%。

中材国际装备制造业务波动情况与工程业务相似，年受疫情影响同比小幅下滑，年伴随着经济的复苏开始反弹，上半年实现收入20.45亿元，同比增长38.46%。毛利率方面，近年来，公司装备制造业务毛利率维持较高水平，均在20%左右，盈利水平良好。受碳中和政策及水泥行业纳入碳排放权市场的预期影响，先进节能工艺技术装备需求将逐步提升，公司装备制造业务有望得到进一步发展。

公司生产运营管理业务是水泥工程施工业务完工后的延伸业务，近年来毛利率维持在较好水平。公司环保业务收入稳健增长，节能环保产业作为兼具带动经济增长和应对环境问题双重属性的战略性新兴产业，预计将受益于“十四五”期间供给侧结构性改革。

5、重组落地业务完善，主业竞争力提升

年9月，中材国际完成对发行股份及支付现金收购的北京凯盛%股权、南京凯盛98%股权、中材矿山%股权标的资产的过户。北京凯盛、南京凯盛和中材矿山均是中国建材集团内重点工程承包企业。其中，北京凯盛拥有海外水泥工程承包的丰富经验，在东欧、中亚和北非市场地位领先；南京凯盛则在国内水泥工程承包市场占据较高份额，在水泥厂智能化转型和水泥装备创新设计方面拥有行业领先的技术积累；中材矿山则是国家级矿山施工领军企业，长期为国内各大型水泥集团提供采矿服务。

本次重组完成后，中材国际将把三家公司纳入整体业务体系，扩大在水泥工程领域的业务规模和影响力，拓展矿山工程与采矿服务的业务能力，进一步完善公司的核心产业链。

5.1、国内外市场巩固，行业竞争力加强

北京凯盛、南京凯盛均以水泥工程业务为主业，水泥工程总承包占营业收入比例均保持在80%以上。此次重组完成，公司在水泥工程领域竞争地位将得到进一步巩固。在毛利率方面，北京凯盛和南京凯盛的水泥工程毛利率与中材国际相当，另外，南京凯盛的智能制造业务毛利率达60%以上。随着水泥生产线智能化的推进，智能制造需求逐步增长，智能制造业务收入规模增长，有望提升中材国际整体毛利率水平。

5.2、拓展矿山业务，提供稳定现金流

中材矿山的主要业务为矿山工程总承包与采矿服务，作为国家级矿山施工领军企业，中材矿山承建了国内外水泥集团和企业的矿山工程施工、采矿服务和机电设备安装项目。中材矿山的主要收入来源为采矿服务，近年占总收入比重均在70%以上，且采矿服务业务毛利率稳定，维持在17%以上。公司经营性现金流净额稳健上升，近两年均在4亿元以上。此次重组后，中材国际将延伸至矿山工程及采购服务业务，无论从增厚公司整体业务还是现金流的整体改善都会产生积极的影响。（报告来源：未来智库）

6、限制性股票激励计划落地，运营水平提高可期

年12月21日，公司公告了《年限制性股票激励计划（草案）》，激励对象包括公司董事及高级管理人员，核心管理、业务及技术骨干人员共人。本计划拟授予的限制性股票数量为.00万股，占公司目前股本总额,.29万股的2.68%，其中首次授予.00万股，占公司目前股本总额,.29万股的2.23%；预留0.00万股，占公司目前股本总额,.29万股的0.45%，预留部分占本次授予权益总额的16.81%。

根据公司公告，本次激励方案中限制性股票的授予价格为5.97元/股，有效期最长不超过72个月，其中包括授予后的24个月限售期和36个月解除限售期。激励方案对-年连续三年的业绩设定考核目标，包括较年净利润复合增长率、净资产收益率、以及上述两指标在对标企业中所处位置等条件，若达到解除限售条件，激励对象获授的限制性股票可在36个月内分三批解除限售，解除限售的比例分别为33%、33%、34%。

公司本次限制性股票激励方案的授予价格合理，将绑定管理层、核心业务技术人员与公司的利益，进一步激发员工积极性。同时，解除限售期业绩考核目标清楚明确、雄心勃勃，彰显公司对未来数年发展的信心与乐观态度。随着本次激励方案的落地，公司管理水平与运营效率有望持续提高，迎来新一轮增长。

7、财务状况持续向好

7.1、盈利质量保持稳定

“钢贸案”坏账准备已于-年充分计提，随后经过数年良好经营，公司盈利能力逐渐回升，ROE、ROA自年起基本保持稳定。随着国资委对国企去杠杆要求的推行，公司资产状况进一步向好，资产负债率连年下降，截至Q3，公司资产负债率为66.2%。

费用率方面，公司销售费用率与管理费用率均实现下降，财务费用率则略有上升，整体费用水平维持稳定。随着国内外疫情逐渐得到控制，公司Q3毛利率与净利率较年底均有较大幅度上涨，净利率16.72%为近年来较高水平。

7.2、商誉减值风险整体可控

公司历史上收购印度LNTV、德国HAZEMAG等公司形成了部分商誉，近年来整体保持稳定，且占总资产比重较小，未来存在一定的商誉减值风险，但我们认为风险整体可控。

7.3、分红率维持较高水平

自年上市以来，公司累计实现归母净利润.8亿元，累计分红金额38.97亿元，分红率为29.35%，多年来均维持在30%上下，相对稳定。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

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