（报告出品方/作者：广发证券，邹戈，谢璐，苗蒙）

一、21年是景气大年，21Q3是景气高点；22年同比有压力，22Q1开始筑底

玻璃行业年全年收入增速为32.23%（年全年增速为8.25%），归母净利润增速为74.24%（年全年增速为66.38%），属于景气大年。分季度来看，21Q1、21Q2、21Q3、21Q4、22Q1玻璃行业收入增速为72.33%、37.31%、33.51%、6.68%、18.31%，21Q1、21Q2、21Q3、21Q4、22Q1玻璃行业归母净利润增速为.88%、.89%、58.73%、-43.78%、-35.47%，结合ROE和净利率（单季度）来看，21Q3是景气高点，21Q4、22Q1环比大幅回落，22Q1部分二三线浮法玻璃和光伏玻璃上市公司扣非后净利润率已接近盈亏平衡线附近。

从高频的玻璃-成本价差来看，浮法玻璃景气度从年9月初的高点开始持续回落到现在（目前在盈亏平衡线附近），光伏玻璃景气度从年3月的高点开始回落至现在（目前在盈亏平衡线附近），背后的原因来自成本与供需双重因素；对于浮法玻璃，年下半年以来房地产债务风险和资金压力持续加剧、年9月份以来能耗双控压制玻璃深加工厂开工率、今年疫情因素持续对需求带来负面影响，而玻璃必须保持连续生产不能随开随停，供给刚性叠加需求持续走脱，玻璃现货价格大幅回落，同时期各种原材料价格大涨（纯碱，天然气、重油等燃料），使得盈利能力快速回落；对于光伏玻璃，21Q1光伏玻璃行业延续20Q4高景气，21Q2由于光伏组件终端需求增速下行（硅料价格高企压制）叠加光伏玻璃行业新增产能陆续释放，光伏玻璃价格21Q2开始持续回落，同时期各种原材料价格大涨（纯碱，天然气、重油等燃料），使得盈利能力快速回落。（报告来源：未来智库）

二、龙头公司盈利能力继续保持领先

浮法玻璃、光伏玻璃龙头与二三线企业盈利能力继续分化：从年中报和年报数据来看，平板玻璃和光伏玻璃行业内各企业盈利能力继续呈现分层格局，平板玻璃的信义玻璃+旗滨集团、光伏玻璃领域的信义光能+福莱特毛利率长期领先同行。

浮法玻璃以旗滨为例，22Q1单箱净利润22.2元/重箱，单箱毛利39元/重箱，相比行业具备约20元/重箱成本领先优势（行业用的管道气为燃料，卓创资讯数据）；光伏玻璃以福莱特为例，在行业22Q1整体不赚钱、单吨毛利环比继续下滑元/吨的情况下，公司22Q1仍然实现12.45%的净利率，以及14.5%的年化ROE。结合玻璃行业竞争力做归因分析，龙头公司成本曲线能与行业持续拉开距离背后主要是龙头企业良好的布局与物流优势、砂矿自给（尤其超白石英砂）、原材料规模化采购、持续的技术优化（产品良率和稳定性）、产业链延伸、优秀的运营管理能力等综合带来的低成本优势。（报告来源：未来智库）

三、玻璃公司大举加码光伏玻璃，不同企业扩产能力有差异

由于浮法玻璃新增产能受限和“双碳”带来光伏玻璃较好增长前景，大量传统玻璃公司选择进军光伏玻璃赛道、光伏玻璃企业更是加快扩张。近期密集的光伏玻璃项目听证会也引起投资者对光伏玻璃产能过剩的担忧，不过光伏玻璃建设具备一定的资金门槛，按照目前的吨/日压延产线总投资额约10亿元，企业之间扩张能力差异和其竞争力、资金实力相关，我们可以从三个维度来评估对比：一是有息负债率，决定公司加杠杆空间；二是企业盈利能力和经营现金流，决定公司内生扩张速度；三是公司外部融资能力。综合这三个方面来看，信义系、旗滨、福莱特、南玻这四家公司在光伏玻璃领域扩张能力最强；以福莱特和旗滨集团为例。

福莱特：目前福莱特安徽生产基地的二期项目，嘉兴生产基地的二期项目以及越南生产基地的光伏玻璃窑炉已经如期点火。另外嘉兴生产基地一座日融化量吨的光伏玻璃窑炉，已于年一季度完成冷却并且复产，公司光伏玻璃总产能达到1.46万吨/天。同时公司安徽3期的项目（5*t/d光伏玻璃产线）和4期的项目（4*t/d光伏玻璃产线）正在建设过程中。公司拟在南通建设1期4*t/d产线光伏玻璃窑炉，以及建设安福五期项目（4*t/d），目前此项目正在审批过程中。同时拟发行40亿可转债通过证监会核准批复，融资优势助力公司产能扩张。

旗滨集团：公司把做大光伏玻璃做为公司核心战略之一，从公司年一系列项目投资、股权划转公告，我们可以看到旗滨正在理顺光伏玻璃板块架构，同时加速扩张、构筑壁垒。（1）理顺架构：公司将所持资兴砂矿%股权全部划转至郴州光伏，将全资孙公司漳州光伏现有两条浮法超白玻璃生产线划转出至公司全资孙公司漳州旗滨。（2）增资和加速扩张：公司拟以自有资金17.18亿元对郴州光伏增资，保障项目建设资金，拟在云南（4*t/d）、宁波（4*t/d）、漳州（2*t/d）、马来建设光伏玻璃项目，目前已初步构筑了5大基地，已有郴州基地两条线（1*0t/d，1*t/d）投产运营。（3）构筑壁垒：包括上游超白石英砂矿自给、基地选址布局、规模优势、生产技术等。

四、浮法玻璃进入存量产能阶段，年浮法玻璃或是年mini版

供需两端来看，今年浮法玻璃周期可能会类似年，但要弱于年的v型反转。需求方面，年上半年遭遇疫情影响了需求使得库存持续升高、价格持续回落，但随着疫情影响结束，下半年需求迅速回补；年上半年也遭遇疫情影响需求，出现类似情况。但不同的是年下游房地产行业仍处于高景气态势，而年房地产景气在下降、房企债务压力大制约了需求释放。

供给方面，平板玻璃行业新增产能依然受限、目前行业大概有10%产能“超龄服役”存在冷修需求，一季度以来持续有产能开始冷修，但目前位置冷修比例明显低于年二季度，我们认为核心在于当下时点和年二季度玻璃厂对后市需求预期不同，当时处于首次经历疫情冲击后库存迅速累计到历史极值，玻璃厂情绪悲观，冷修的意愿强烈；而当下时点玻璃厂一方面在年景气大年后资金充裕，另一方面年的经验（年下半年开始玻璃行业景气迅速回升使得当时过度悲观情绪被打脸）和对今年稳增长预期使得玻璃企业更加乐观，因此冷修意愿相对较弱。

综合来看后续需求恢复后浮法玻璃价格有望反转，但周期力度弱于年；但新周期下（存量阶段、持续冷修）价格中枢、盈利中枢有望好于年之前的几轮周期。

五、光伏玻璃需求成长可期，短期有向上迹象

碳中和下光伏玻璃高成长性值得期待。中长期来看，在碳达峰、碳中和大背景下，光伏发电作为目前全球最经济的电力能源，有望成为我国构建新型电力系统和全球新增电力装机的主力；根据广发证券电新小组预测，-年全球光伏新增装机复合增速约24%；同时根据CPIA的测算，预计双面组件渗透率有望从年的25%提升至年近60%，未来将进一步提升；光伏装机量快速增长和双玻组件渗透率提升，光伏玻璃长期成长值得期待，十四五期间全球光伏玻璃需求量复合增速超过20%。

当前光伏玻璃周期处于什么位置？从绝对景气度指标来看，年2月玻璃价格仍处于底部，从库存高频数据来看（周频库存数据于年6月开始提供），年初至今玻璃库存持续去化，反映下游需求在环比回升。展望年，需求端来看，随着光伏上游硅料产能逐步释放，上游原材料高价格对光伏装机需求的压制因素逐步缓解，22年光伏装机需求向好；供给端来看，资本开支大叠加双控约束下，行业整体供给扩张或将继续低预期。综合来看，行业周期位置处于底部向上回升的阶段，是否会出现涨价行情仍需要跟踪光伏需求及二三线企业投产节奏。

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