来源：点拾投资

导读：不对未来做预测，不评价自己不懂的行业，买入或者卖出股票不基于短期表现，涨两个涨停板就想卖的股票一开始不会买，这就是中泰资管的基金经理田瑀，也是一名性格鲜明的价值成长风格基金经理。

田瑀的投资框架很简单，在一个长坡、厚雪、慢变的行业中，去买有护城河的公司。他并没有华丽的投资框架和流程，更多是在一个个鲜活的案例中向我们展现他的投资理念。

比如，在提到为什么会曾经买过一家玻纤行业巨头时，他会从窑炉的成本端、玻璃的拉丝过程等细节，为我们还原该公司能成为全球最有竞争力的玻纤企业的论据支撑。又比如，在提到自己此前为何敢在一家游戏公司的下跌中持续买入时，他从一名资深游戏玩家的角度，解释了手游运维的重要性，并以这家游戏公司勇于禁止模拟器登录为例，说明了如何确认一家公司的经营是否从用户长期体验出发。

田瑀也曾经卖出过一家公司，只因看到了公司的行为并没有站在股东利益出发。即便卖掉公司后股价仍有显著上涨，他也不后悔。他清晰地知道，什么钱是自己应该赚的，什么钱不是。

我们也经常会问基金经理对未来有什么样的展望、看好什么行业等问题，关于这一点，田瑀的回答也很明确：我不知道。他认为预测短期市场的表现，哪些行业好，既不在他的能力范围内，也不是他花精力研究会划算的事情，自己能做到的，就是通过个股的深度研究和挖掘，获得超额收益。

以下，我们先分享一些来自田瑀的投资“金句”：

1.对于具备宽阔护城河的公司而言，市场对于其中长期的增长预期往往不够乐观，比如10年前即使市场上最乐观的人，恐怕也难以想象今天的白酒龙头股的情况。因此与其纠结于精确到元的盈利预测，不如专注于将护城河的研究落到实处、细节

2.组合上我强调风险源的多样性，持仓公司在各自领域能够建立护城河，彼此之间不相关

3.在我的框架里，创造超额收益的来源反而很单一，基本都来自选股，不是择时，也不是对单一风格或者行业的风险暴露，这也是我把精力都放在公司研究上的主要原因

4.我的决策很简单，我不知道明天是上涨还是下跌，但如果我理解公司的价值没变，那么结论也很简单，越跌越买，这虽然反人性，但合道理

5.卖出和买入一样，都有来自基本面和价值观的原则，这个原则无关短期股价走势判断

6.如果你得到的结论是似是而非的，那么一个跌停就会产生怀疑

7.我有个十二折法则，如果买一家企业赚20%就想走，那说明它的前景并不是太有吸引力，或者你对于它的护城河并不是太笃定，后一种情况说明还有很多研究工作需要做，前一种对于精力来说是一种浪费

8.投资中一定会对人性有所考验，但不巧的是人性往往经不住太激烈的考验，只有对购买的资产本身的研究足够充分和深入，才能做到动作不变形，否则再好的公司来两个跌停都会卖掉

9.研究一定要落实到路径，并建立观测指标、动态评估

只买有护城河的公司

朱昂：先谈谈你的投资理念吧？

田瑀我的投资框架的核心其实就是价值投资，并没有什么特别。但是对于价值投资而言，不同基金经理由于世界观的差异，会造成对于价值投资实践的不同。

对于影响价值投资回报率的基本要素大家都很熟悉，一是目标企业的企业价值，二是用什么价格买入。由于企业价值的衡量难以精确，这里面在提升回报率的努力方向就有两个，一个是尽量压低买入的价格，即使在发生不好的情况下也不亏钱，甚至赚钱，另一种就是尽力在资产质量上寻求更高更持续的盈利能力，这样同样可以带来较高的收益水平，我的倾向是后者。

我个人对安全边际的理解是企业自身的护城河，护城河带来的企业价值增长的复利效应是十分惊人的，这样可以较大概率使得你的企业价值评估能落到真实情况的下方。我们对于护城河的研究是基于公司而不是行业。从结果上看，有些企业就是比其他企业更强。那么这个企业到底哪里比别人强，是怎么比别人强的，就是我重点研究的领域。

落实到我的投资中，选择标的要明确两点：1）行业属性是长坡、厚雪、慢变；2）企业具有可落到具体观测指标的护城河，这样的公司就是我会喜欢的标的。从A股的历史来看，大众对于具备宽阔护城河企业中长期的利润增长往往不够乐观。比如10年前即使市场上最乐观的人，恐怕也难以想象今天白酒龙头股的情况。

组合上我强调的是风险源的多样性，持仓公司在各自领域能够积累护城河，彼此之间呈现不相关性。我认为组合的均衡并不是行业分散，而是风险源的分散。通过深度研究之后，我们会知道这些公司的风险源是什么，然后进行一定的分散。好的组合管理，也需要深度研究的匹配。比如说有些风险源可能是油价，有些风险源可能是国际关系，有些风险源可能是行业补贴等，总之风险源越多样越好，越不相关越好。我个人不会通过行业来筛选股票，在行业层面用排除法来做，主要排除那些不符合长坡、厚雪、慢变的行业。

通过风险源的分散，也能降低组合的波动。我们看到许多时候，基金收益率不错，但是持有人没赚多少钱。背后的原因是，一旦净值出现较大规模的波动，持有人就受不了。如果一个组合的风险源足够分散，就能尽可能规避来自单一风险源的净值波动，整个回撤也会小一些。

最终我给投资者带来的超额收益，基本上都是来自选股，而不是对单一风格或者行业的风险暴露。我们的投资框架就是价值投资，没什么特别，换手率也很低，创造Alpha的手段也就一个：选股。

我选股的涉猎会比较广，成长、价值、周期都会覆盖。但是我会避免在行业景气度较高的时候去买一个公司。大家对于景气度通常会线性外推，高景气行业通常估值水平不低。如果高估值的源头只是景气度而没有护城河做支撑，那么未来的风险报酬比是特别不划算的，我们终归是要物有所值，同时在高景气阶段也不容易识别企业差异，这也是我们不喜欢的。

护城河案例分析之一：低成本的玻纤行业

朱昂：你特别看重护城河，能否谈谈你认为有哪些类型的护城河？

田瑀经常也有人问我，能不能用一些指标进行筛选，但我发现，在每一个行业里面的护城河各不相同，不同具有护城河的公司商业模式也不一样，需要一个个去研究。

在消费品里面，护城河主要是品牌、产品、历史等，而且护城河不是单一维度的，且会随着时间变化，有些加强，有些减弱。在白酒里面，你发现影响护城河的因素都是随着时间加强的，这也是为什么好的白酒企业的护城河特别宽。

再举一个案例吧。我们曾经拿过一家玻纤行业的公司，这个行业特别符合“长坡、厚雪、慢变”的特点，玻纤是一个替代性产品，既有传统的一面，也有新的一面。玻纤这个材料存在很多年了，但是还在不断替代其他材料。玻纤最大的特点是，在同样的重量下，力学强度要比其他材料强很多，所以在减重这个领域，玻纤能替代很多材料。

我们看玻纤的下游，几乎遍布了制造业的各个领域，从汽车、风电、建筑、到PCB板等等，所以你很难把他归到什么行业里。长期来看，玻纤行业对传统材料替代的空间依然巨大，所以他是属于长坡的行业。玻纤行业每年增速虽然不快（全球销量大概是5-8%的增长），但是足够。

这个行业的制造流程有点像玻璃制造，将沙子熔融，然后拉丝成玻璃纤维。这个行业根据下游需求的不同，比拼的是企业不同的能力，在高端领域比拼的是产品质量、研发、稳定的供货以及成本，在低端的建材领域，大家主要比拼的是成本。拿影响成本的因素来举例，首先是窑炉大小，如果一个窑炉足够大，单位能耗就会低很多，这与我们北方集中供暖烧锅炉的原理类似。

但窑炉大了也有问题，窑炉大了之后会影响窑炉内温度场的一致性从而影响良率，甚至长期会损坏窑炉，窑炉的损坏成本是非常高的。除此之外，拉丝也是影响良率的重要环节，包括拉丝板的孔径、浸润液的配方，拉丝车间的温度和湿度的保持，员工的责任心，对于员工的管理能力等等，都会影响成本，这里面就会体现出不同企业之间的差异，从窑炉技术到生产线设计、到拉丝板的生产以及浸润液的配方、员工的责任心和生产过程中各种问题的解决效率以及很多生产过程中的小改进，加总在一起，你就发现这个企业比其他公司的成本低很多，然而这样的优势并不是什么高精尖，但是多维度的优势加总在一起，在经营的过程中就变成了不可逾越的铜墙铁壁。

我们买过的许多企业都有这样的特征，从企业本身出发去理解独特的护城河，我们对于股价短期的涨跌是不太

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