（报告出品方/作者：西部证券，杨敬梅）

一、正极材料龙头，股权结构稳定

1.1国内正极材料龙头，客户覆盖动力电池龙头

公司的高镍技术在正极领域一直保持领先优势。公司是国内领先的锂电池正极材料供应商，主要从事锂电池正极材料及其前驱体的研发、生产和销售,主要产品包括NCM、NCM、NCM、NCA等系列三元正极材料及其前驱体。公司技术底蕴深厚，15年实现单晶高电压NCM材料大规模量产，17-18年陆续完成湖北基地建设，完成三代正极量产。18年实现高镍NCA及单晶高电压NCM小批量量产，19年Ni90高镍正极开发完成，技术大幅领先同行。公司16-20年三元正极出货为0.58/0.98/1.36/2.19/2.63万吨，CAGR为46%，并且产销率维持在90%以上。年公司三元正极出货量全球第四、国内第一；年公司是国内唯一一家三元正极产销量超过2.5万吨的企业，市占率稳居国内第一。

1.2公司股权集中，团队产业经验丰富

公司股权集中，结构稳定。公司前身金和锂电于年由金和新材以非货币性资产出资设立，注册资本为万元。年公司召开第一次股东大会并变更为股份有限公司，在17-18年完成3轮融资。截止年6月，白厚善为实际控制人，其及其控股的北京容百投资目前合计持股比例达到28.83%。前十大股东股权合计占比为51.42%。

研发团队背景深厚，技术实力强劲。公司由在锂电正极材料深耕二十余年的管理与技术团队共同打造，基本均为硕博学历，技术基因雄厚。董事长白厚善先生毕业于中南大学冶金专业，技术出身，是国内锂电行业的资深专家，曾任正极材料龙头企业当升科技的公司董事和总经理，年离开当升科技，创立宁波金和，核心团队具有很强的技术传承性和根深本固的技术基础。公司总经理兼研究院院长刘相烈和研究院副院长李琮熙为韩国锂电材料专家，拥有多年动力电池正极材料研发经验。公司在中国和韩国拥有余人的国际化研发团队，覆盖正极材料的研发、生产、工艺优化和资源再生等领域，配合国内外多家电池厂商客户开发出了多款高能量密度的新型动力电池。

1.3专利布局深远，研发投入持续加大

坚持高研发投入，注重研发人员配备和培养。管理层大多技术和科研出身，非常注重公司研发投入，产品定位高端。年研发费用下降，一方面因疫情影响控制资本开支，另一方面原材料价格大幅下降，研发试制费投入价值相应降低。截至年，公司累计获得授权专利82项，均为自主研发，其中发明专利46项，实用新型36项；主持或参与制定多个行业标准，在行业内保持着技术领先地位。

二、营收及盈利水平受疫情影响，20年Q3逐渐回升

2.1公司盈利能力处行业较高水平，成本管控能力较强

公司经营状况良好，20年业绩快速修复。在-年，公司营业收入分别为18.79/30.41/41.90/37.95亿，20年之前均维持30%以上的增速，20年下滑主要系原材料价格波动及大客户规模化采购导致的产品销售价格调整所致。-年，公司分别实现归母净利润0.31/2.13/0.87/2.13亿，18年利润大幅上涨主要受益于高镍产品出货显著增加，19年利润下降主要受19Q4计提比克大额坏账的拖累，20年业绩快速恢复，但是受疫情影响下游需求，导致净利润和18年基本相当。

近几年毛利率略有下滑，但盈利能力处于行业较高水平。-年，公司整体毛利率分别为14.81%/16.62%/14.00%/12.18%。年疫情影响下游需求增长，并在一定程度上影响公司开工率，导致三元正极毛利率略有下滑。但是从同行业对比来看，公司三元正极业务毛利率处于行业较高水平，仅低于当升科技，主要原因是公司90%以上的收入来源于国内，而当升科技海外收入占比接近40%，海外价格相对更高，拥有较好的利润率水平。目前容百也在积极扩张产能并持续开拓海外客户，未来若海外收入占比提升，则正极业务毛利率仍有上升空间。

公司成本管控能力佳，合计期间费用率小幅下滑。年以来公司期间费用率基本维持稳定，年销售费用率、管理费用率（不含研发）、财务费用率分别为0.60%、2.69%、0.43%。年，受疫情影响公司销售费用率和管理费用率（不含研发）略有上升，分别为0.81%和2.87%，财务费用率下降至-0.64%，主要系归还借款以及利息收入增加所致。

年公司合计期间费用率（不含研发）为3.04%，同比下降0.68pct。从行业对比看，容百的合计期间费用率（不含研发）始终显著低于厦门钨业和杉杉股份，在年跟当升科技基本相当，年低于当升2.2pct，主要原因系年容百归还借款以及利息收入增加，导致财务费用同比下降%；而年常州当升生产运营，导致当升管理人员薪酬增加，管理费用同比增长73%，以及年汇兑损失增加，导致当升财务费用同比增长%。

2.2公司偿债能力较强，短期运营能力提升

公司资产负债率处于行业较低水平，财务状况良好。公司资产负债率自年有明显的下降后就保持平稳，-分别为29.54%、26.54%、26.18%、26.81%，显著低于厦门钨业和杉杉股份，并在年低于当升科技近10pct，可见容百的资产负债率处于行业中较低水平，公司财务状况良好，未来仍有较大空间利用财务杠杆进行扩张。公司-流动比率分别是2.76、2.78、2.78、2.81，速动比率分别是2.15、2.32、2.36、2.40，短期偿债能力自年以来稳中有升。

年公司存货周转率略有下降，应收账款周转率基本稳定。-年，公司应收账款周转率逐步上升并趋于稳定在一个较高水平，分别为2.45/2.80/4.78次；存货周转率也持续升高，分别为4.98/6.58/7.09次，表明公司库存水平有所改善，且应收账款回账速度也在提升，说明公司的经营状况良好。年公司存货周转率同比下降20.03%，主要是上半年疫情影响公司出货；应收账款同比下降1.29%，主要原因为同期客户也受到疫情影响。自年起，公司总资产周转率相对稳定、固定资产周转率逐年下降。年，公司增加相应的专用设备，固定资产及在建工程余额分别增加11.65亿和33.58亿。年公司固定资产总值提升至12.07亿，叠加销售收入同比下滑，导致固定资产周转率降低。

公司ROE波动幅度较大，主要受销售净利率的波动影响。年至年公司ROE分别为3.86%/8.51%/2.41%/4.85%，波动幅度较大。通过杜邦分析，我们发现公司资产周转率和权益乘数基本稳定，ROE波动受销售净利率影响较大。其中，年销售净利率大幅上升的原因是，下游产业对锂电池的需求量增加。受疫情影响，公司产能利用率较低，盈利水平有所下滑，但下半年行业势头足，盈利水平有所回升。同时，从行业对比看，容百ROE处于行业中等水平。通过杜邦分析我们发现，容百的销售净利率和总资产周转率均处于行业较高水平，ROE受公司权益乘数较低影响。

公司营收和盈利质量改善，产业链竞争力提升。-年公司收现比从53.48%至67.72%，稳中有升，收现比同比提升12.02pct。收现比持续提升，表明公司营收质量不断改善，同时也意味着公司采用赊销方式的销售占比逐渐下降，公司在产业链中的竞争力和话语权提升。-年公司净利润现金比实现大幅提升，表明公司盈利质量改善，财务压力小。

三、市场集中度有望提升，高镍是发展趋势

3.1动力电池核心材料，高镍是未来发展趋势

正极是锂电池重要组成部分：锂离子电池中的正极材料是对电池能量密度，循环寿命，安全性能和成本有直接影响的关键材料。锂电池中的正极材料可以分为三元材料（NCM、NCA），磷酸铁锂（LFP），钴酸锂（LCO）和锰酸锂（LMO）几种。三元电池在市场占比较高，是因为三元材料具备电化学性能稳定、循环性能良好、能量密度高的优点，但是缺点是部分金属价格昂贵，导致三元正极材料在电池中成本占比为48.78%。而磷酸铁锂（LFP）的主要优点是安全性好、循环性能好、价格低廉，其在电池成本占比为28.38%；缺点是能量密度较低、低温性能差。钴酸锂（LCO）的优缺点分别是充放电稳定、生产工艺简单；价格昂贵、循环性能较差、安全性较差。锰酸锂（LMO）优缺点分别是资源丰富、价格低、较易制备；能量密度低、循环性能较差、相容性差。随着市场的发展，技术的进步，新材料的诞生，正极材料的升级和淘汰仍然在进行中。

三元材料相对于其他正极材料具有明显的性能优势。三元材料作为正极，能量密度普遍高于普通正极材料，放电容量大、循环性能好、结构较稳定等优势，目前作为动力电池的主要正极材料被使用。其中三种元素都有不同的作用，镍提高材料容量；钴稳定层状结构；锰（铝）：降低材料成本，提高安全性。三元材料的放电容量在mAh/g左右，工作电压为2.5～4.6V之间；在充电、放电过程中可保持稳定的层状结构，可有效避免层状结构转向尖晶石结构。使用NCM材料的电池容量甚至可以达到-mAh/g，同时成本可以通过增加镍、锰等材料的占比来调整。三元材料电化学性能好、循环性能好、能量密度高，对于提高新能源车续航具有重要作用。

镍钴锰酸锂材料根据镍、钴、锰比例不同又分为NCM、NCM、NCM、NCM四种型号。在三元正极材料中，高镍三元电池容易出现金属离子混排的问题，而消除问题的方法是在纯氧环境中生产电池，所以生产高镍产品需要用到氧气炉；相比之下，生产常规三元产品只需用到空气炉。同时，高镍三元材料对于低湿度的要求更严格，所以生产时需要专用除湿、通风设备，需要用磁性物对厂房进行特定改造。此外，生产高镍产品时窑炉的多温区控制精度、氧气烧结对设备密封性的要求显著高于生产常规产品时的要求。所以量产高品质、高一致性的高镍正极材料难度较大，而且高镍正极的成品率较低。

动力电池三元正极材料高镍化是发展趋势。

（1）高镍材料能量密度高，能够有效解决新能源汽车的里程焦虑问题，或减轻等里程车型设计中的重量负担。

（2）由于钴材料储量稀少，价格昂贵且不稳定的特点，高镍材料减少了钴的使用。

高能量密度、低成本的高镍三元材料占比迅速上升。年8系含镍较高的三元正极材料仅占总三元材料的11%，5系三元正极材料占到总三元材料的61.5%；年8系高镍三元材料占比提升至约22%，5系三元材料占比明显降低，约53%。NCM材料对于前两种材料来说能力密度更接近Wh/kg，应用在新能源汽车上体现为能达到更高的续航，相对于NCM能量密度可以提高25%。由于新能源车痛点在于使用者的里程焦虑续航能力，且钴价格较高，高镍电池将是未来三元材料的发展趋势。

国内外巨头加速布局高镍、超高镍动力电池。根据公开信息，LG化学计划在年向特斯拉供应其高镍NCMA电池，通过添加铝将镍的含量提高到90%，进一步提升性能降低成本。宁德时代与印尼国有矿业公司PTAnekaTambang签署的协议，宁德时代将确保大部分镍在印尼本土被加工成电池。国轩高科、比克电池在年末就能量产NCM电池。SK、SDI续加大无钴化的投入和含镍90%以上的电池量产。

3.2头部企业市占率提升，未来几年容百产能扩张最快

国内三元正极产量稳步增长，行业集中度逐渐提升。根据鑫椤资讯统计，年中国三元正极材料产量约21万吨，同比增长6.6%。年前十大产商占据三元材料出货量的79%，年前十大产商份额提高到82.9%，集中度逐渐提升，有望出现以打造高技术和优产品为竞争优势的三元正极龙头。其中容百科技市占率12.4%，排名第一。

头部企业持续扩产，容百扩产速度最快。截至年底，国内三元正极总产能为44.1万吨，其中容百/当升/巴莫/长远/杉杉/天力/夏钨/振华的三元正极产能分别为4.0/3.5/4.3/4.5/2.9/2.0/2.5/4.3万吨。同时，上述8家企业未来几年均有较多的扩产计划，其中容百的扩产速度最快，预计-年新增产能分别为11.0/10.0/10.0万吨，计划到年底形成35万吨正极产能，远期规划到年底形成万吨产能。当升规划到年底总产能接近10万吨，23年底13-15万吨左右。

巴莫计划未来5年新增5万吨高镍正极产能。长远年开始扩产，预计年将具备11万吨/年正极材料的产能。杉杉计划年前增加10万吨高能量密度三元正极。天力规划淮北00吨高镍三元正极项目，新乡吨高镍三元正极项目。振华规划沙文二期年产1.2万吨锂电池正极项目，以及义龙二期年产2万吨三元正极项目。

预计到年底国内三元正极总产能将达到.4万吨。我们根据各公司公告，预计-年国内三元正极材料总产能分别为71.4/95.1/.4万吨，新增产能分别为27.3/23.7/21.3万吨。

预计到年底国内8系高镍三元正极总产能将达到67.7万吨。我们根据各公司公告，预计-年国内高镍三元正极材料总产能分别为15.2/34.7/50.7/67.7万吨，占三元正极总产能的比例分别为34.5%/48.6%/53.3%/58.2%，-年新增产能分别为19.5/16.0/17.0万吨。

3.3三元正极材料市场前景广阔，供需格局有望改善

预计-年全球三元正极需求CAGR为33%，高镍三元的CAGR有望近64%。新能源车领域，我们预计年全球新能源车销量达到万辆左右，-年CAGR有望达到38.6%。考虑到新能源车单车带电量逐渐提升，我们预测-年全球动力电池需求量CAGR为44.8%。年全球三元电池市占率略超80%，考虑到磷酸铁锂电池凭借性价比优势在中低端车型市占率有所提升，预计未来5年三元电池市占率将小幅下降至75%左右。年高镍在三元中的份额约25%，中低镍合计约75%，随着新能源车续航里程的提升，预计到年高镍的份额有望提升至70%以上。

储能领域，年全球锂电储能中三元电池（主要是NCM）占比约50%，考虑到磷酸铁锂电池在安全性、成本、循环寿命上有优势，预计未来三元电池占比逐渐下行。

消费领域，根据鑫椤锂电了解，年全球消费锂电池中三元电池占比约60%，考虑到轻型动力市场规模增速快，预计-年三元电池占比有望小幅提升。其中，NCM仍为主流产品，NCM和NCM占比有望逐渐提升。

综合以上假设，我们根据不同型号电池的正极材料单耗量，测算出-年全球三元正极材料需求的CAGR将达到33%，其中高镍的CAGR有望达到64%。

预计全球三元正极供需结构持续改善。根据前文统计，21-23年全球三元正极产能合计为.4/.1/.4万吨，21-23年全球三元正极需求合计为59.7/84.7/.9万吨，则21-23年全球三元正极需求/产能为57.2%/63.6%/70.0%，供需结构持续改善。同时，我们测算21-23年全球三元正极需求合计为17.5/32.6/53.0万吨，考虑到海外三元正极产能数据较难获取，并且全球三元正极产能主要在国内，我们统计21-23年国内三元正极产能合计为34.7/50.7/67.7万吨，则21-23年全球三元正极需求/国内产能为50.5%/64.3%/78.4%，预计供需结构快速改善。

四、高镍市占率全球第一，产能扩张产业链纵向延伸

4.1产品迭代快，高镍占比持续提升

产品历经多次迭代，国内首家量产高镍正极材料。容百专注于锂电池三元正极材料及其前驱体的研发、生产和销售，产品覆盖NCM、NCM、NCM和NCA型号。年开始进行单晶高电压产品的大规模量产；-年单晶高电压产品销售快速增长，并实现产品国内首家量产。

前瞻布局高镍三元领域，确立高端产品路线。成本和能量密度是电池行业发展的主要痛点，随着未来高镍三元技术的进一步提升，高镍三元产品的稳定性、良品率将得到改善，成本下降空间、整体性价比都将得到提升。公司在高镍领域的布局显得尤为前瞻。年公司率先掌握高镍三元正极材料的关键技术工艺，年成为国内首家实现NCM和单晶高电压NCM大规模量产的正极材料企业，确立了走高端技术产品的路线，目前已经成为国内高镍三元正极材料龙头企业。年，公司NCA和单晶NCM产品上线，单晶产品相较于多晶产品具备更好的稳定性，高镍+单晶的组合能够极大程度的提高动力电池的寿命。公司计划年实现Ni90系列产品的量产及Ni90以上的高镍产品和高电压单晶产品的开发。到年，将开发更高镍含量的产品。

团队源于当升科技、技术研发优势明显。公司自成立以来坚持核心技术是第一竞争力的经营理念，目前拥有一支多人的高水准国际化研发团队，公司目前共有名研发人员，约占公司总员工人数15%，核心技术人员中70%以上拥有硕士及以上学历。公司已经具备包括前驱体共沉淀技术、正极材料掺杂技术、正极材料气氛烧结技术等在内的7大核心技术能力，拥有发明专利70多项及实用新型专利成果30多项，主持或参与制定多个行业标准，并建立了完整的知识产权保护体系。归功于领先的技术实力，公司极大程度的克服了三元电池热稳定性差、安全性能低的缺点。截至目前，公司出口欧洲的高镍三元正极材料尚未发生一起起火事故，这进一步稳固了公司在行业内的高镍正极龙头地位。

4.2客户资源优质，全球市占率居高位

深受高端优质客户青睐，20年前五大客户占比近85%。公司主要客户均为国内外知名锂电龙头以及高端车企，18年公司前五大客户为天津力神、比克动力、宁德时代、比亚迪、ATL，占比约53%；19年前五大客户占比80.2%，客户集中度同比提升近30%；20年前五大客户收入占比则进一步提升至84.97%。目前公司为宁德时代高镍正极材料第一大供应商，年份额占比超70%，连续多年获得CATL优秀供应商称号。此外，公司与比亚迪、孚能科技、天津力神等主要客户均签订了战略合作协议，较高的行业壁垒，下游厂商对供应商严格的技术、质量认证机制决定了较高的合作黏性和卡位优势。

三元正极市占率全球第四、国内第一。现阶段全球正极材料产地主要集中于中国、韩国、日本，根据GGII数据显示，年中国三元正极材料出货量19.2万吨，占全球总出货量56%。年中国三元正极出货23.6万吨，同比增长23%，占全球总出货量比例近60%。公司-年三元正极出货分别为0.58/0.98/1.36/2.19/2.63万吨，CAGR为46%，并且产销率维持在90%以上。年公司三元正极出货量全球第四、国内第一；年公司是国内唯一一家三元正极产销量超过2.5万吨的企业，市占率稳居国内第一。

8系高镍产品成为未来主流，公司该领域市占率全球第一。虽然现阶段5系正极依然是主流型号，但在未来新能源汽车续航里程不断上升以及智能化的大趋势下，欧洲主要汽车制造商均战略选择使用NCM高镍电池，国内动力电池未来更多采用高镍电池也是必然趋势。目前NCM动力电池产品相比NCM产品能量密度可提升15%-20%，后续随着高镍产品进一步性能优化可提升至30%以上。由于高镍正极材料技术壁垒较高，目前国内仅有少数企业能够实现量产，该领域行业集中度（CR3）较5系、6系三元正极高出一倍以上。年公司在国内的高镍正极市占率近60%，全球NCM高镍材料市占率达40%，稳居全球第一并遥遥领先其他厂商。

4.3下游供不应求，公司产能扩建有望进一步提升市占率

下游需求旺盛，公司扩产势不可挡。根据GGII数据显示，年受全球新能源汽车销量增长带动，全球动力电池总装机量达GWh，同比增长17%，宁德时代、LG化学、三星、SKI、中航锂电等装机量明显增长。受益于下游需求旺盛，以及电池企业产能持续释放，将带动上游相关产业产销的增长，国内头部三元正极企业均制定了扩产计划以应对订单的增加。其中，容百科技现有国内浙江余姚、湖北鄂州、贵州遵义三大生产基地，20年底整体年产能4万吨。湖北容百四期共2.16万吨已全部投产，贵州基地一期1.5万吨高镍已全面达产。

公司计划年底扩大至15万吨产能，韩国基地正在建设中，已规划产能达6.5万吨。此外，欧洲工厂、美国工厂也分别规划了2万吨产能。远期来看公司产能扩张规模庞大，目标年将实现年产能超过万吨。与此同时，产能的大幅提升也能够满足客户更多的需求，从而提升公司市占比率。

产能扩张下公司市占率有望持续提升。根据前文统计，预计-年国内三元正极材料总产能分别为71.4/95.1/.4万吨，容百三元正极产能则分别达到15/25/35万吨，占全国总产能21%/26%/30%，占比逐年上升。其中，预计-年国内三元正极材料总产能分别为34.7/50.7/67.7万吨，容百三元正极产能占全国总产能分别为43%/49%/52%，占比一直处于较高水平且逐年上升。

高端8系三元产品产能、出货量居首位。相较于其他三元正极企业，容百三元正极产品以更为高端的NCM、NCM为主，奠定容百科技高镍三元正极龙头地位。年公司多项8系高镍产品均已实现大规模量产，最大月产销量超过0吨，年出货量超过万吨级，占国内NCM总出货量约60%，保持绝对领先优势。年公司更高镍的NCM-Ni90多晶和单晶产品将实现大规模量产，Ni90的NCA和NCMA将开发完成。年公司计划完成Ni96产品的开发，并实现NCM、NCA、NCMA产销量超过10万吨/年。

4.4公司前驱体自供率提升，未来产业链纵向延伸

全产业链生态布局延伸，加快前驱体自供。公司于年首次公开发行募资11.98亿元，主要用于动力型锂电材料综合基地一期项目的建设，该项目旨在扩大前驱体产能，项目总投资18.8亿元，通过引进国内外先进生产和研究设备，投建年产6万吨三元正极材料前驱体生产线。根据GGII数据显示，年中国三元正极出货量为23.6万吨，对应的前驱体需求量也约为23.6万吨（根据容百科技的比例为1:1）。随着新能源汽车、电动工具等下游市场回暖，将带动三元正极材料出货增加以及前驱体需求量的扩大。公司前驱体生产以自用为主，自供率截至年预计仅为10%左右，其余前驱体主要由格林美等供应商提供。

以韩国基地为起点，打入锂电材料回收市场。年，容百以增资方式控股韩国JS株式会社，切入韩国锂电正极材料市场，同年，JS入股韩国TMR株式会社，该公司主要从事锂电池材料回收再利用业务，加速容百逐步实现锂电材料产业闭环，进一步降低原材料成本，扩大利润空间。年，公司在韩国布局的废料回收体系已经非常完备，国内相关工作也开始进行。公司预计、年开始退役电池量将上升，公司预计未来5年内通过循环回收业务提供的原材料占比约为40%，在高镍回收原材料自供率方面，年预计占比超过50%，年有望超过80%。

电池回收业务或将成为产业链重要机遇。目前对于动力电池的回收用主要有两种方法，一种是拆解电池提炼金属和原料进行再生利用，如钴、镍。另一种则是进行二次利用，如将车载锂电池转化为蓄电池。根据中国汽车工业信息网预测，年我国国内累计退役动力电池超20GWh，预计约有6万吨电池需要进行报废处理，到年将超过GWh。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：。